Päästöhyvitysmarkkinat – Carbon Streaming Corp

Päästöhyvitykset hyvin lyhyesti

Päästöhyvitys, eli Carbon Credit (myöhemmin CC) vastaa yhtä tonnia hiilidioksidia (CO2). Carbon Credittejä voi ostaa ja myydä mitä tahansa raaka-aineita. Päästöhyvityksiä voi myös tuottaa, mikäli pystyy todistamaan vaikkapa joutomaan metsäksi konvertoinnin sitovan hiilidioksidia maahan.

Pakollisilla päästöhyvitysmarkkinoilla valtiot luovat päästöhyvityksiä tyhjästä ja myyvät niitä yrityksille, jotka toimivat säädellyillä sektoreilla. Tällä mekanismilla valtiot voivat vuosittain vähentää myytävien päästöhyvitysten määrää ja aiheuttaa hintapainetta CC:den hintoihin. Tämä pakottaa yhtiöitä alentamaan päästöjään, tehostamaan toimintojaan ja valtioita pääsemään päästötavoitteisiinsa.

Mm. Kanadassa lyötiin laiksi että CC:den minimihinta on vuonna CAD$170 per CC, jotta Kanada pääsee päästötavoitteisiinsa ”Its (carbon credit) current price sits at C$30 (£17.35) per tonne of carbon dioxide released and will rise sharply to C$170 (£98.38) per tonne by 2030.” En löydä muuta raaka-ainetta, jolle hinnan nousu on käytännössä taattua.

Päästöhyvityksiä myydään myös vapaaehtoisilla markkinoilla, joiden koko on noin 0,1% pakollisista markkinoista, mutta kasvamassa. Vapaaehtoisilta markkinoilta ostaessaan yhtiöt, kuten vaikkapa S-ketju (lähi prismassani on isot kyltit 2025 net zero tavoitteista) voi kompensoida päästöjään. Ostamalla tuottamiaan päästöjä vastaavan määrän päästöhyvityksiä yhtiö voi kertoa olevansa Net Zero.

Vapaaehtoisilla markkinoilla päästöhyvityksiä voi ansaita. Jos esimerkiksi omistat joutomaata ja muutat sen metsäksi, sitoo metsä seuraavan 20-40 vuoden aikana vuosittain X tonnia CO2:ta. Voit ansaita jokaisesta tonnista sidottua CO2:ta yhden CC:n, jonka voit myydä eteenpäin.

Tällä hetkellä vapaaehtoisten päästöhyvitysten hinta (US$2-US$25) on murto-osa pakollisten päästöhyvitysten hinnoista US$30-US$70 (suurta vaihtelua Californian, Kanadan ja EU:n välillä). Vapaaehtoisilta markkinoilta puuttuu selkeä CC pörssi ja benchmark hinta (kuten vaikkapa öljyllä Brent tms.)*. Tällä hetkellä markkinoilla on muutamia tapoja sertifioida projekteja ja hinta määräytyy projektin luonteen ja sertifikaation pohjalta.

*Sidenote: Esimerkiksi Abaxx Technologies on kehittämässä päästöhyvityksille selkeää commodity exchangea ja benchmarkkia. Abaxxia löytyy muutama tuhat lappua omasta salkustani.

Kuitenkin vaikkapa Kanadan lainsäädännössä yhtiöt voivat jatkossa kompensoida päästöjään myös vapaaehtoisilta markkinoilta ostetuilla hyvityksillä, joka tuonee niiden hintoja lähemmän pakollisilta markkinoilta hankittavia päästöhyvityksiä, koska miksi maksaisin C$170 per CC jos voin ostaa vapaaehtoisilta markkinoilta päästöhyvityksen selvästi halvemmalla.

Kehittyvät standartit, benchmarkit ja jatkuvasti kasvava säätely ja ESG paineen kasvu, tekevät päästöhyvityksistä vähintäänkin erittäin mielenkiintoisen sijoituskohteen.

Carbon Streaming Corp

Streaming-yhtiö pähkinän kuoressa rahoittaa osan, esimerkiksi kaivoksen rakentamisesta ja ottaa vastineena oikeuden ostaa (streamata) vaikkapa 20% kaivoksen tuotannosta hinnalla, joka on etukäteen sidottu esimerkiksi %-osuuteen raaka-aineen spot-hinnasta. Streaming ja royalty-yhtiöt ovat erittäin kannattavia, sillä ne hajauttavat riskinsä omistamalla kymmeniä projekteja, ne eivät kanna operationaalista vastuuta ja ne tekevät käytännössä missä tahansa markkinassa tulosta. Niiden valuaatiokertoimet ovat myös erittäin anteliaat.

Carbon Streaming Corp (NETZ (tulee sanoista Net Zero)) pyrkii tuomaan tämän toimintamallin vapaaehtoisille päästöhyvitysmarkkinoille. Mutta siinä missä metalleihin keskittyvät streaming-yhtiöt rahoittavat kaivoksia, Carbon Streaming rahoittaa mm. mangrovemetsien istuttamista, viidakoiden suojelua, yms.

NETZ haluaa ennen kaikkea painottaa paikallisten omistamiin projekteihin, joissa kassavirta auttaa paikallisia yhteisöjä kehittymään. Toisena fokuksena ovat projektit, kuten vaikkapa Kongossa sijaitseva Bonobo Peace Forest, joissa sekundaarisina hyötyinä suojellaan sukupuuton partaalla olevia eläimiä ja hauraita ekosysteemejä.

En nopeasti keksi mitään hyväksyttävämpää sijoittamista, rehellisesti en tiedä miksi laittaisin euroakaan ympäristönsuojeluun fokusoituneille järjestöille, kun vaihtoehtona on tämä.

Esimerkki projekti: Mar Vivo

NETZ saa oikeuden ostaa 200,000 CC:tä MarVivon projektista US$6M investointia vastaan noin 30 vuoden ajan. NETZ maksaa 40% päästöhyvityksien tuottamasta liikevaihdosta MarVivolle.

Lukuina, olettaen erittäin matalan US$8 hinnan CC:lle projektin kassavirtalaskelma on seuraavanlainen:

Tämä on puhdas projektitason laskelma, joka ei ota huomioon veroja tai yrityksen hallintokuluja tms.

Kuitenkin, jos päästöhyvitysten hinta pysyy US$8 tasolla, tulee päästöhyvitysmarkkinat olemaan epäonnistunut koe. CC:den hinnan täytyy nousta 2030 mennessä mieluusti US$100 hujakoille, jotta kaikilla yhtiöillä on vahva taloudellinen intensiivi muuttaa toimintaansa. Vapaaehtoisten CC:den hinta ei voi myöskään laahata 10x jäljessä pakollisia päästöhyvityksiä.

Tämä aiheuttaa kassavirtamalleihin ongelman. Jos laitan 10% hinnan nousun päästöhyvityksille, on niiden hinta 2050 vain US$125, joka voi jäädä alakanttiin, mutta 10% hinnannousua on asteen yli optimistisen kuuloista. 5% kasvutahti tarkoittaisi että päästöhyvitysten hinta olisi vain US$33 vuonna 2050, joka on ehdottomasti liian alhainen luku. Tällä luvulla Carbon Streamingin IRR olisi kuitenkin 25% ja vapaat kassavirrat US$58M.

Ehkä tärkeimpänä poimintana tästä sekä toisesta julkistetusta projektista (Bonobo Peace Forest) on se että jopa erittäin matalalla päästöhyvitys hinnalla ovat projektit uskomattoman kannattavia ja niillä on erittäin korkea IRR (sisäinen korkokanta/ ROI).

ESG is in

ESG (Environmental, social and corporate governance) rahastojen kokonaisarvo on nousemassa Bloombergin mukaan 53 triljoonaan dollariin 2025 mennessä. Osa tästä rahasta on lainarahaa, joka on erittäin halpaa pitkäaikaista rahaa ESG projekteihin, joihin Carbon Creditin projektit varmasti kuuluvat.

Edellisissä laskelmissa oletettiin että NETZ rahoittaa projektin täysin omalla pääomalla. Mutta entä jos NETZ pääsee käsiksi ESG lainoihin ja lainoittaa projekteja 2/3 vieraalla pääomalla ja 2-3% korolla.

Tämä on tuloslaskelmaa ja kassavirtalaskelmaa vapaasti sotkeva malli, mutta sen tarkoituksena on tuoda esiin miten nopea takaisin maksuaika on ja miten huikean korkea projektien ROE on jo ensimmäisinä vuosina.

Kasvusuunnitelma ja First mover advantage

NETZ on ensimmäinen pörssilistattu toimija sektorillaan, mutta sen johto on Streaming ja royalty bisneksen konkareita. Heidän tavoite on valita tuhansista projekteista parhaimmat, tehdä agressiivista rahoitusta ja hyödyntää Fisrt mover etuaan maksimaalisesti, nyt kun projektien hinnat ovat erittäin matalia.

Kiinnostavaa kyllä on NETZ :n edun mukaista että 1-3 vuoden aikana vapaaehtoisten päästöhyvitysten hinnat pysyvät maltillisina ja kilpailijoita on vähän. NETZ pystyy näin ostamaan maksimaalisesti projekteja minimaalisin hinnoin.

Kasvusuunnitelma on erittäin agressiivinen. Jos NETZ pääsisi tuollaisiin lukuihin (100 miljoonaa CC:tä 2025) olisi tuloslaskelma seuraavan suuntainen.

*Cost of Goods sold (50%) on arvaus esimerkki arvaus siitä, miten paljon CC:den spot hinnasta Carbon Streaming maksaa projektin omistajille korvauksena.

Yhtiöllä on tällä hetkellä 231 miljoonaa osaketta ja osakkeen hinta oli 13.8. CAD$2,7 antaen markkina-arvoksi US$500M.

Optioita ja warrantteja yhtiöllä on ulkona 170 miljoonaa. Niistä NETZtulee saamaan jonkin verran > CAD$100M. Täysin laimennettu markkina-arvo yhtiöllä on US$865M.

Markkina-arvo on erittäin paksu huomioon ottaen sen ettei yhtiöllä ole kuin sotakassa, isot suunnitelmat ja 2 solmittua sopimusta projekteista.

Kasvun rahoittaminen

Tästä yhtiöstä kirjoittaminen on oletuksia oletusten päälle. Miten projektien hinnat tulevat kehittymään kun kilpailu niistä kasvaa? Miten vapaaehtoisten päästöhyvitysten hinnat tulee kehittymään? Rahoittaako Carbon Streaming tulevat ostonsa osakeannein vai velalla vai jotenkin muutoin? Ja ehkäpä tärkeimpänä, miten paljon spot-hinnasta NETZ tulee maksamaan partnereilleen (projektin omistajille)?

Jotta 2025 NETZ pystyy tuottamaan 100 miljoonaa päästöhyvitystä per vuosi, sen täytyy mielestäni investoida US$2,5-US$3 miljardia (sopimuksissa streaming oikeus per CC on vaihdellut US$15-US$30 välillä). NETZ:n kassa ja optiot ja warrantit kattavat tästä ehkäpä US$150 miljoonaa. Oletetaan että NETZ pystyy rahoittamaan 2/3 osaa investoinneista halvalla velalla, se käyttää kaiken kassavirran investointeihin ja kattaa lopun rahoitustarpeistaan osakeannein.

Luvut miljoonia USD, paitsi EPS ja CC:den spot hinta.

Rahoitus on toteutettavissa ja vaikka alkuun pidin kasvusuunnitelmaa absurdina, on se mahdollinen.

Yhtiö on super kuumalla sektorilla ja sijoituksena ”luonnonsuojelua” ja se näkyy jo nyt valuaatiossa, vaikka yhtiö on listattu Kanadan NEO pörssiin. Mutta koska seuraavina vuosina yhtiön täytyy rahoittaa kasvua osakeannein on korkea valuaatio poikkeuksellisesti plussaa. En usko että NETZ voi todellisuudessa rahoittaa 2022 ja 2023 2/3 osaa investoinneistaan velalla, mutta korkean valuaation takia se ei laimenna NETZ:iä kuoliaaksi.

Skenaario: Omat oletukset

On mahdollista että ylhäällä esitetty ajattelumalli on täysin väärä. NETZ ei ostakaan vain osaa projektin tuottamista päästöhyvityksistä, kuten klassinen streaming-yhtiö, vaan ne kaikki. NETZ viittasi tähän presentaatiossaan (https://www.youtube.com/watch?v=PqzKm7kshMg). Koska markkinoilla on monia hintoja ja koska NETZ:n vahvuus on maksimaalisella hinnalla myyminen, on projektin omistajan etu ulkoistaa omien päästöhyvitysten myynti täysin NETZ:lle.

Tässä tilanteessa projekti, joka normaalisti myisi vaikkapa 10% päästöhyvityksistään NETZ:lle, joka maksaisi niistä esim 40% CC:n spot-hinnasta, myisikin kaikki CC:t NETZ:lle, joka maksaa niiden liikevaihdosta esim 85% projektin omistajalle takaisin.

Tämä selittäisi miten NETZ uskoo pääsevänsä 100 miljoonan CC:n tavoitteeseensa, mutta tekee suuresta osasta päästöhyvityksiä läpikulkueriä tai lume päästöhyvityksiä. Käytän oletuksena COGS (cost of good sold) 85% kuvastamaan tätä mallia.

Tästä seuraa että todennäköisesti/ varmasti CAPEX (investointi) per päästöhyvitys olisi merkittävästi alempi, sillä ”lume” päästöhyvityksistä ei makseta.

Oletan myös että 2025 CC:den hinta on minimissään US$20, jonka uskon olevan realismia, sillä jo nyt paras laatuisten projektejen hyvityksiä myydään > US$20 per CC.

Viimeisenä oletuksena NETZ käyttää velkaa vähemmän 2022-2024 kuin toivoisin/ kuin uskon sen pitkällä juoksulla pystyvän käyttämään. Tämä tarkoittaa enemmän laimennusta ensimmäisinä vuosina.

Luvut miljoonia USD, paitsi EPS ja CC:den spot hinta.

Kuten laskelmista huomaa, voi niitä hioa sopivilla oletuksilla hyper kannattavasta ei-niin-kannattavaan tai myös erittäin helposti kalliiksi. Luonteeltani etsin arvoa ja jos tarvitsen oletukset 1. liiketoiminnan kasvu ja 2. hinnan kasvu, olen epämukavuus alueellani. Silti koen arvo proposition kiinnostavana potentiaalisen tulevan kassavirran pohjalta. Kasvu ei varmasti tule loppumaan 2026.

Valuaatio

Millaisen valuaation markkinat antavat yhtiölle, joka rahoittaa vihreitä projekteja, metsien istutusta, yms.? Mikä on yhtiön valuaatio kun se listautuu 1-2 kvartaalin sisällä NYSEen ja ylittää 1 miljardin markkina-arvon, jolloin ESG rahastot saavat ostaa sitä?

Entäpä jos 3-5v säteellä kaikkien rahastojen ESG ranking pisteytetään ja ESG luokitusta voi kasvattaa omistamalla NETZ:n kaltaisia yhtiöitä?

Itselläni on parikin tuttua, jotka eivät juuri sijoittamisesta piittaa, mutta jotka näkivät tämän vaihtoehtona (tuottavana) hyväntekeväisyydelle.

NETZ pystyy seuraavina vuosina käyttämään korkeaa valuaatiotaan ja erittäin halpaa ESG velkaa ostaen maailman parhaita projekteja, jotka tulevat tuottamaan 30-50 vuoden ajan ”ilmaisia” credittejä, markkinaan jossa hinnat nousevat luultavasti merkittävästi rajummin kuin minun laskelmissani.

Jos heitän varoivaisuutena NETZ:lle 650 miljoonaa osaketta sen EPS olisi C$0,31 2026. En ihmettelisi näkeväni NETZ:llä 20-25 arvostuskerrointa

Olettaen mielestäni erittäin maltillinen päästöhyvitysten hinnan nousu, NETZ ansaitsee ainakin 2x osakkeen hintaan 2026 mennessä. Jos tässä vaiheessa Carbon Streaming lopettaisi toiminta ja antaisi streamejen juosta, tulisi siitä ajankanssa erittäin edullinen päästöhyvitysten hintojen noustessa. Vaikka antaisin NETZ:lle 700 miljoonaa osaketta (+150 miljoonaa aiempaan laskelmaan), olisi sen EPS US$30 päästöhyvityshinnoilla $C0,44 ja US$40 per CC hinnalla C$0,63.

Summa summarum

Laitoin lukuja paperille vasta viime viikolla ja katsoin kammolla kun Carbon Streaming kohosi monena päivänä yli 10%. Silti ostin oman startteri erän lähes CAD$2,9 tasolta (persoonana kuvottaa ostaa nousua ja trendikästä) ja kasvatin positiotani C$2,65 tasolta. Positioni on nyt hiukan yli 2000 lappua ja tähän laskemastani kassasta olen käyttänyt 30%…toivon kurssejen laskua.

Luulen että NYSE listaus (tai oikeammin listaus USA:n isolle listalle) ja hyvin nopeasti 1 miljardin USD:n markkina-arvon ylitykset tulevat olemaan isoja katalyytteja hinnalle.

Itse liiketoiminta on erittäin kiinnostava ja tällä hetkellä erittäin kannattava. Projektit ovat puhtaasti vielä poskettoman halpoja ja niiden ROE on erittäin korkea. Johto on kähminyt asteen hävyttömät warrantit itselleen ennen listausta, mutta muutoin johto on pätevä.

Erittäin paljon luvuista on yhä sumun peitossa, enkä yritä omilla skenaariolla väittää osaavani edes arvioida tulevaa. Haluan painottaa tätä, koen virhemarginaalini olevan näissä oletuksissa poikkeuksellisen suuri. Tosin se on varmaa, että projektien kannattavuus on tällä hetkellä absurdin korkea. Yhtiö ei ole halpa, mutta streaming malli ja kasvavat päästöhyvitysten hinnat voivat tehdä siitä ajankanssa erittäin edullisen, vaikka tavoitteisiin ei päästäisi ja osakkeita olisi lopulta 600-700 miljoonaa.

Streaming yhtiöiden valuaatiot ovat syystä korkeita ja NETZ:n valuaatio ESG-teeman kannattelemana voi päätyä lukuihin, joita en uskalla arvailla.

Ps. Osin ostan NETZ:iä, koska haluan omistaa sitä.

Ps..Mistä NETZ:iä voi ostaa? Kanadan NEO pörssistä, josta itse olen ostanut Lynxbrokers:n välityksellä. Derigo(?) nähtävästi tarjoaa mahdollisuuden ostaa Frankfurtin pörssistä.

Tankkaan kryptoja, buy the dip, here is why..

Bitcoin ja muut kryptot ovat romahtaneet kauniisti. Ostan tätä dippiä.

Lohkoketju on vallankumouksellinen teknologia. Kun lohkoketju yhdistetään älykkäisiin sopimuksiin ja oraakkeleihin, syntyy jotain todella poikkeuksellista. En pysty näkemään tulevaisuutta, jossa nämä teknologiat eivät olisi merkittävässä ja nopeasti kasvavassa roolissa.

Sijoitus case

Jos olisin nähnyt internetin eksponentiaalisen maailmaa muokkaavan voiman ja ostanut top 15 internet/IT yhtiötä 1999-2000, olisi niistä tänään enää 4 elossa; Microsoft, Intel, Cisco ja Qualcomm. Intel ja Cisco olisivat absoluuttisin dollarein yhä tappiolla. Qualcomm olisi paperivoitolla, mutta inflaatio korjattuna tappiolla. Vain Microsoft olisi inflaatiokorjattuna voitolla, muttei kaukaisestikaan riittäisi kompensoimaan tappioitani näistä kolmesta muusta (saati kaikista 11 kadonneesta yhtiöstä).

Jos hypätään ajassa taaksepäin 1903 vuoteen ja olisin ennustanut kuinka vallankumouksellinen teknologia autot olivat, en olisi tehnyt tällä tiedolla kuin tappiota. Autoyhtiöitä oli tuhansia ja teknologioita useita; diesel, höyry, hiili, sähkö, polttomoottori. Todennäköisyys osua eloonjääneisiin yhtiöihin oli minimaalinen ja hajauttaminen olisi taannut suuren negatiivisen tuoton.

Tämä sama tarina toistuu lähes jokaisessa teknologiassa, jonka historiasta löydän. Voittajien valinta on huikean vaikeaa ja selvät ennakkosuosikit ovat harvoin voittajia kuten MySpace sijoittajat huomasivat.

In walks lohkoketju

Olen pikkuhiljaa tutustunut cryptoihin ja rakennellut mm. pythonilla oman shitcoinin, sillä harva asia opettaa yhtä paljon kuin tekeminen.

Lohkoketju, älykkäät sopimukset ja oraakkelit ovat huikeita ja mullistavia teknologioita. Oraakkelit, kuten Chainlink (LINK) ovat linkki oikean maailman ja cryptovaluuttojen välillä. Voimme esimerkiksi rakentaa futuurisopimuksen, joka toteutuu, kun ehto X täyttyy (esim maissin hinta ylittää tietyn hinnan). Sopimus voidaan rakentaa älykkääksi sopimukseksi ja älykässopimus luottaa LINK:n kaltaiseen oraakkeliin joka kokoaa/ kerää tietoa joukosta luotettuja lähteitä ja ilmoittaa älykkäälle sopimukselle kun sopimuksen ehdot täyttyvät, jolloin sopimus toteuttaa itsensä.

Voisit esimerkiksi ostaa vaikkapa aidoksi väitetyn brändilaukun toiselta netissä. Tulevaisuudessa laukun historia tulee löytymään lohkoketjusta, jonka avulla oraakkeli automaattisesti varmentaa laukun aitouden ja älykässopimus joko raukeaa tai toteutuu, eli rahasi siirtyvät vasta kun oraakkeli on varmentanut että ostamasi tuote on aito. Tämä ketju on tulee olemaan kuluttajalle näkymätön ja voi olla täysin viiveetön, mutta tulee rakentamaan ”täydellisen” luottamuksen, joka perustuu teknologiaan ja jäljitettävyyteen vs. ihmisten sanaan. (Esimerkki ei ollut ehkä parhaiden valittu, mutta toivottavasti auttoi valottamaan oikean maailman käyttöesimerkillä muutaman teknologian yhteishyötyä.)

Valuaatio

Miten eksponentiaalisesti kasvavaa varallisuus luokkaa hinnoitellaan?

Esimerkiksi kryptovaluuttojen, kuten LINK:n kohdalla sen luultavasti pitäisi pohjautu joihinkin metriikkoihin. LINK:n valuaatio oli hetki sitten USD$30 miljardia (täysin laimennettuna paljon enemmän) ja nyt noin USD$10 miljardia. LINK:n hinta on riippuvaista sen kysynnästä. Sen kysyntä tulee muodostumaan siitä, miten paljon orakkelille tulee käyttöä (voluumi) * saatu kompensaatiota.

Kompensaatiosta valitettavasti ei ole kuin arvauksia. LINK fanaatikot uskovat että oraakkelikerros on se kerros joka kaappaa suurimman osan arvosta koko ketjussa. Ketjussa kysyt?

Jos sinä ja minä teemme älykkään sopimuksen on ketjussa vähintään Cardanon (ADA) kaltainen älykkäitä sopimuksia mahdollistava kryptovaluutta. Oraakkeli puolestaan kerää informaatiota ja kertoo älykkäälle sopimukselle milloin sen pitää raueta tai toteutua. Viimeisenä ketjussa ovat (luotetun)informaation, kuten sään suhteen vaikkapa ilmatieteenlaitos. Kustannuksemme sopimuksesta siis sisältää 3 komponenttia: älykässopimuksen, oraakkelin ja informaation.

Emme tiedä mikä komponentti tulee kaappaamaan suurimman osan ketjun arvosta, mutta itse ajattelen että se voisi olla informaation tarjoaja. Oraakkeleille kelpaavan luotettavan ja alkuperäisen informaation tuottajien määrä voi supistua ja vaikka tänään API* bisnes on pieni, olettaisin sen kasvavan ja siirtyvän enemmän mikromaksuihin (joita BTC:n kaltainen tekki ei tue (tai luultavasti yksikään olemassa oleva krypto ei todella tue)).

(*API on todella tiivistäen rajapinta, esim ilmatieteenlaitoksella, mistä vaikkapa säätietoja tarjoava applikaatio voi kutsuilla hakea informaatiota. Nykyään kutsut voivat olla esim ilmaisia tai olla käytettävissä esim 1 milj. kutsua per päivä = 100€/kk tilaus. Tulevaisuudessa mikromaksuille periaatteessa jokainen kutsu voisi olla oma transaktionsa, joka toimisi paremmin oraakkeleille.)

No entäpä voluumi? Sitäkään ei voida arvioida. Entä millä todennäköisyydellä LINK on voittaja teknologia edes omassa nichessään (finanssi). Se voi olla 10% tai ehkä 1%, mutta voi hyvinkin olla 0,01%.

Eli LINK:n valuaation voisi olla: voluumi (?) * arvo per yksikkö (?) * todennäköisyys sille että LINK on nichensä voittaja (?) = USD$10 miljardia. Seems legit. Toki yksinkertaistan kaikkea, mutta sofistikoituneimmatkin valuaatiot ovat vain käsien heilutusta ja isoja sanoja.

Ja sama absurdisuus vaikuttaa muihinkin kryptoihin, joilla ei ole mitään oikean maailman käyttöä. Mikä ajaa tänään hintaa on täysin spekulaatio ja momentum, joka on kaksiteräinen miekka.

Nothing new under the sun

Minun on hyvin vaikeaa nähdä että juuri yksikään nykyinen kryptovaluutta tulee olemaan elossa 20v säteellä. Minun on myös hyvin vaikea uskoa että esimerkiksi LINK tulee vapaaehtoiseen* työhön perustuvana kryptona voittamaan joskus markkinoille tulevat Googlen yms. Oraakkelit. Kryptovaluuttojen osalta voittajaa luultavasti ei ole vielä edes olemassa.

(*Tämä ei ole täysin oikein esitettyä. Monella projektilla, kuten LINK:llä, ADA:lla, yms. on rahastoja ja omia kehittäjiä. Skaala tässä on kuitenkin täysin eri kuin sillä, jos Baidun, Google, yms. kaltainen yhtiö voi tuoda peliin halutessaan. Ja jos oraakkelien markkina vaikuttaa lukratiiviselta, oletan että suuret tekkifirmat tulevat markkinalle, hitaasti tutkittuaan teknologiaa, mutta suurella panoksella.)

Toki BTC:tä voi kehittää, mutta miksi vaikkapa minä laittaisin tuntiakaan BTC:n kehittämiseen, kun suuri osa kryptoista on jo jaettu ja holdaajien omistuksessa. Omat taloudelliset intressini eivät ole linjassa sen kanssa. Eikä ole niilläkään miljoonilla kehittäjillä, jotka eivät vielä BTC:tä omista.

Myös ne vaatimukset mitä osaan nopeasti arvioida, kuten mikromaksujen mahdollistaminen on jotain mikä on käytännön mahdottomuus tällä hetkellä (+ vaatisi huikeasti tallennustilaa joka tekisi ketjusta hyper sentralisoidun).

Sijoittamisessa olen käyttänyt aina ohjenuorana ”Älä koskaan lyö vetoa historiaa vastaan” / ”This time is not different”.

En usko että tämäkään kerta eroaa siitä. Kryptojen valuaatio on luultavasti minimaalinen osa siitä, mitä niiden valuaatio tulee olemaan 20v päästä. Emme pysty luultavasti näkemään kuin murto-osan lohkoketjun mahdollisuuksista. Mutta kuten aina aiemminkin, valuaatiot ovat karanneet käsistä tämän päivän käyttötarkoituksiin nähden ja on puhtaasti spekulatiivinen, huomioiden sen että todelliset voittajat saattavat olla yhä sellaiset kryptot, joita ei vielä ole olemassakaan.

Oma positioitumiseni tulee olemaan alustavasti 1 (2021)-2 (2022)% luokkaa nettovarallisuudestani. Tällä hetkellä salkusta löytyy BTC, ETH, ADA ja LINK. En usko olevani pätevä tunnistamaan hetkiä, jolloin vaikkapa LINK siirtyy potentiaalisen voittaja tekin korista luultavien häviäjien koriin, jolloin olen todennäköinen semi passiivinen holdaaja.

Teen 10-15v spekulaation, jossa arvion että kryptosektori kasvaa eksponentiaalisesti ja että osa nykyisistä kryptoista tulee olemaan edes muutaman %-yksikön verran tulevasta kryptotilasta.

Kyseessä ei ole sijoitus vaan spekulaatio, jota ajaa osin haluni omistaa muutamaa projektia, koska olen huomannut seuraavani ja tutustuvani aiheisiin syvemmin vasta kun omistan niitä. Tämä tulee puhtaasti teknisestä kiinnostuksesta. En koe että kenelläkään on tarvetta omistaa kryptoja tänään edes 1% osuudella salkusta.

Ps. Muutan jatkuvasti mieltäni. Nyt uskoisin että GLO:n reiluarvo on jo varmaan CAD$4 tai jopa enemmän. Kun GLO:n osake on CAD$3 on sillä CAD$1 varaa nousta pohjautuen fundamentaaliseen arvoon. CAD$4 dollariin asti GLO on sijoitus. Uskon samalla että GLO ”luultavasti” nousee yli CAD$10 dollarin hintaan spekulatiivisista syistä. CAD$4-CAD$10 välinen alue on puhtaasti spekulatiivista hintaa. Pystyn määrittelemään millä alueella olen sijoittaja ja millä alueella olen spekuloija. Kryptojen kohdalla koen että olen 100% spekulaation puolella.

Uraanin hinta tulee ylittämään $150/lbs

Olen käynyt blogissani laajasti läpi uraanifundamentteja kysynnän, tarjonnan ja sopimussyklin näkökulmasta. Fundamentit, joustamaton tarjonta, suuri rakenteellinen vaje ja hinta joka tekee uraanin louhimisesta kannattamatonta, ovat syy miksi uraanin hinnan nousu tulee olemaan väistämätöntä.

Jos uraanin hinta ei nouse, ei uutta tuotantoa voi tulla linjoille. Jos uutta tuotantoa ei tule linjoille, sulavat puskuri inventaariot ja miljardien arvoisia reaktoreja suljetaan (samalla suurin CO2 päästötön energianmuoto himmenee). Vaihtoehtona on että polttoaineen ostajat palaavat markkinoille ja maksavat uraanista hinnan, joka kattaa tuotantokustannukset, investointikustannukset ja palkitsee uraanikaivosten omistajia. Tämä hinta lienee US$55-70/ lbs (pauna) vs. US$30/lbs tänään.

Nyt haluan kuitenkin fokusoida fundamenttien ulkopuolelle finanssimarkkinoille, joilla miljoonat ihmiset pyrkivät jatkuvasti löytämään uusia keinoja tehdä rahaa. Varoitan, tämä teksti on puhdasta hypeä. En kuitenkaan ole koskaan ollut vahvemmin härkä uraanin suhteen, so ’Ere We Go.

UPC – Sprott Physical Uranium Trust

Suurin osa uutisista on merkityksetöntä melua. Mutta tämä uutinen ei ollut melua. Pian fyysisen uraanin ”rahasto” UPC muuttuu Sprottin hallinnoimaksi uraani Trustiksi, joka mutkat suoraksi vetäen, tulee ostamaan spot markkinoilta uraania aina kun sijoittaja ostaa Trust unitteja. Sprott Physical Uranium Trust tulee olemaan tarjolla Kanadan lisäksi myös USAssa 2022Q1 (?).

Tämä instrumentti antaa ensimmäistä kertaa uskomattoman helpon ja likvidin tavan ostaa uraania ”suoraan” spot markkinoilta vs. aiemmin UPC omisti kiinteän määrän uraania ja jos osakkeen kysyntä ylitti tarjonnan, vain osakkeen hinta (preemio) nousi vs. sen varastossa oleva uraani (eli samasta määrästä uraania vain maksetaan enemmän).

Match made in Heaven

En tiedä löytyykö minun penaalista tarvittavaa eleganttiutta seuraavien ajatuksien ilmaisemiseksi.

Meillä on markkina, joka tarjoaa uskamattoman fundamentaalisen syyn raaka-aineen hinnan nousuun. Markkina, jossa polttoaineen ostajat ovat lykänneet pitkien sopimusten uusimista, ostaen mieluummin keskipitkiä sopimuksia treidaajilta (jotka ostavat tuotteensa spot markkinoilta) ja jossa inventaariot hupenevat. Meillä on rakenteellinen vaje, jonka korjaamiseen menee vuosia (kaivosten rakentaminen ja uraanin jalostus polttoaineeksi (18-24kk)). Ja meillä on ostajat, joille uraanin hinta on minimaalinen kustannus ja suurin kustannus on jos polttoaine loppuu reaktoreista.

Ja markkina on hyvin, hyvin pieni. Olisi absurdia sanoa että spekuloijat voisivat ostaa vaikkapa 10-20% globaalista kuparin tarjonnasta puskeakseen hintaa ylös, mutta uraanimarkkinoilla juuri tämä on mahdollista, ei, se on helppoa.

Itse asiassa tämä vaatisi vain noin US$500 miljoonaa.

Kun viime syklissä UPC perustettiin ja se aloitti fyysisen varaston rakentamisen, uraanin hinta nousi 50% kuukaudessa. Polttoaineen ostajat havahtuivat maailmaan, jossa hedge fundit ja sijoittajat näkivät tilaisuuden tehdä rahaa, ostaa spottia kuivaksi ja puskea hintaa ylös. Polttoaineen ostajat panikoivat ja ostivat tarpeensa lisäksi varastoja täyteen. Uraanin hinta raketoi miltei 13X.

Tuolloin maailma ei kuitenkaan ollut alijäämäinen. Uutta tuotantoa oli tulossa markkinoille. Ja spekulaattoreiden työkalut olivat huonot.

Nyt, kiitos Sprott:n suuret instituutiot voivat koskea uraaniin. Kun ostot alkavat kasvaa (ensimmäisenä US$70M anti) ja mobiilit inventaariot kutistuvat, uraanin spot-hinta nousee. En usko dramaattiseen raketointiin, mutta kun pääsemme pisteeseen, jossa mobiilit inventaariot ovat tyhjät alkaa tapahtua jotain hyvin kiinnostavaa. Äkkiä spot markkinoita tyhjennetään nopeammin kuin sinne tulee tavaraa ja hinnat voivat räjähtää käsistä, yksinkertaisesti siksi että tarjontaa ei ole.. Kuin vapaa pudotus, mutta ylöspäin.

Jos kysyntää ei voi täyttää, voivat spottiin raaka-ainetta myyvät pyytää uraanista lähes mitä vain. Se 1-2mlbs (miljoonaa paunaa) uraania, joka spotmarkkinoille lisätään kuukaudessa hukkuu kysynnän alle, varsinkin kun polttoaineen ostajat alkavat agressiivisesti takaamaan omaa tarvettaan.*

*Tähän on hyvä tiedostaa että samainen nousu voi vapauttaa hiukan Japanilaisten voimalayhtiöiden (ja muiden pienten toimijoiden) varastoissa lojuvaa inventaariota markkinoille. Kiinalaisten pitkät sopimukset on myös sidottu spot hintaan ja suurien inventaarioiden avulla sillä voisi olla mahdollisuus ja motivaatio yrittää manipuloida spot hintaa alemmas vapauttamalla markkinoille inventaarioita (hetkellisesti), mutta tämä optio tuskin todellisuudessa keikuttaa bull teemaa.

En pysty sanoin kuvaamaan, miten räjähdysherkkä tilanne on. Tilanne on kuin luotu spekulatiiviselle rahantahkoamiselle. Voin toisella kädellä ostaa uraania spotista puskien uraanin hintaa ylös ja toisella ostaa uraaniyhtiöitä saaden tuoton ulos vivutettuna.

A match made in heaven…

Passiiviset rahavirrat

Ylempään tulee yhdistää se että nykyään passiiviset rahavirrat ovat aivan eriluokkaa kuin viime syklissä. Uraani ETF:t URA ja HURA tulevat paisumaan passiivisien virtojen takia ja ne puolestaan ostavat 5-10% painolla UPC:ta. Silloin tapahtuu jotain kaunista. Passiiviset ostot tyhjentävät spot-markkinaa ja ajavat uraanin hintaa ylös, luoden itseään toteuttavan ennustuksen. Uraanin hinnan nousu nostaa uraaniyhtiöitä ja kerää lisää passiivisia FOMO virtoja, jotka vahvistavat kehää. Suuri osa sijoittajista ei tule miettimään ovatko junior yhtiöt hinnoiteltu oikein vaan katsomaan tällaisia chartteja ja miettimään miten korkealle tällä kertaa voidaan nousta.

Huom, kuvasta puuttuu 2008 huippu vuosi, eli todellista viime syklin huippua ei edes näy.

Parabolinen nousu

En olisi yllättynyt vaikka 12kk päästä olisimme yhä kolmella alkavassa uraanin hinnassa. Ehkäpä $40 tasolla. Mutta jos 30 dollarista 40 dollariin nousussa kestää vuosi, en ihmettelisi jos uuden markkinarakenteen takia muutos 40 dollarista 50 dollariin olisi enää 6 kuukauden polku. Ja joka etapin väli puolittuu ja tahti kiihtyy. Olen lähes vakuuttunut että tulemme jälleen näkemään parabolisen hintojen räjähdyksen.

$150/ lbs spot hinta parin vuoden sisällä vaikuttaa realistiselta. En väitä hetkeäkään että tuo hinta olisi raaka-aineen fundamenttien tukema. Mutta väitän, että harva isoa rahaa pyörittävä on nähnyt montaa selkeämpää mahdollisuutta tehdä paksua tiliä.

Tämä tilanne on yhdistelmä uskomattoman hyviä fundamentteja, markkinan joustamatonta tarjonta puolta ja markkinan pientä kokoa, joka tekee tästä mahdollista, jopa erittäin todennäköistä. Lopetin blogini ensimmäisen tekstin Miksi uraanin hinnan täytyy nousta tähän nyt erittäin ajankohtaiseen lainaukseen:

We’ve seen nothing yet.

Fundamentit pohjustivat tämän sijoitus keissin ja vetävät sitä yhä. Mutta pian fundamenttikeissi mahdollistaa kiinnostavamman luvun tarinassa, finanssimarkkinoiden ryntäyksen.

Aikana, jolloin tuottoa etsivää spekulatiivista pääomaa on enemmän kuin koskaan, jolloin Some tuo aiempaa suuremman joukon ihmisiä tälle poikkeavalle niche markkinalle ja aikana jolloin me sijoittajat, voimme tehdä uraanin hinnan parabolisen räjähdyksen mahdolliseksi ostoillamme, ylempi lainaus on todempi kuin koskaan.

Ja siinä missä markkinat hinnoittelivat uraaniyhtiöt viime vuosina kuolleiksi raadoiksi, aivan kuin alhainen spot hinta olisi ikuinen, markkinat tulevat myös yliampumaan räikesti yli yhtiöiden reilun arvon seuraavina vuosina.

Kaivosyhtiöiden NPV:t

Entäpä valuaatiot?

$50/lbs uraanin hinnalla Global Atomicin (US$400M markkina-arvo) Dasan NPV (nettonykyarvo) on US$485M. Jokainen $10/lbs ylöspäin uraanin hinnassa nostaa kaivoksen NPV:tä US$200 miljoonaa. US$100/lbs hinnalla GLO:n Dasan stage 1 ja Iskendarum ovat lähes US$2 miljardin arvoinen kokonaisuus. Tuolloin myös Dasan stage 2 (paunoissa 4x stage 1) lienee myös jonkin arvoinen? Jos uraani kohoaa US$150 tasolle on GLO nopeasti CAD$30 per osake.

Pelkästään GoviEx:n Madaouelakin olisi itsessään lähes 8 kertaa arvokkaampi kuin GoviEx:n nykyinen markkina-arvo US$100/ lb hinnalla.

Luvut muuttuvat naurettaviksi, enkä usko että hinnoittelu tässä vaiheessa seuraisi spottia. Uskon että se saattaisi hyvinkin yliampua spot hinnan.

End of Hype

Lopetan tämän hype pitoisen tekstini UPC:n perustajan Kevin Bambroughin sanoihin:

Not the fuel buyers, not the governments, not the miners. The investing #uranium community is gonna take complete control of the spot market and demand $200/lb. It will take it there and hold it near there and say to the industry… If you want uranium you must pay $150-200/lb for a few years cause we are going to gobble up and hold all marginal lbs and make you pay that. We can and will make them pay that and there’s is zero they can do about it until supply rises enough…

Kevin Bambrough

Olen blogissani pyrkinyt käymään läpi, hyvin hillitysty, uraani fundamentteja sekä muutamia yhtiöitä. Vaikka olen vahvasti mukana salkullani, olen tietoisesti pyrkinyt välttämään turhaa hypeä (ja saanut kuulla mm. olevani ”bear troll”).

Valuaatiossani lähtökohtani on reilunarvon määritys. Minulle reiluarvo on se, mitä voin odottaa saavani normalisoiduista kassavirroista kaivosyhtiön elinaikana. Logiikkani on se, että haluan tehdä tyydyttävää >10% pa tuottoa kassavirrasta, silloinkin jos uraanihypeä ei tapahdu. Reiluarvo antaa lattian, se ei ole target price tai myyntihinta.

Olenkin pyrkinyt tuomaan esiin myös sitä, että sykliset yhtiöt pelottavan usein hinnoitellaan kuin spot hinta + trendi olisi ”ikuinen”. Pari vuotta taaksepäin kaikki uraaniyhtiöt hinnoiteltiin spotilla, parin vuoden päästä tämä sama tulee olemaan totta ja kummassakin ääripäässä yhtiöiden hinnoittelu tulee olemaan absurdi.

Näillä turhan filosofisilla loppusanoilla höystettynä kärsivällisyyttä ja varoituksen sana. Se sama itseään ruokkiva mekanismi, mikä tulee olemaan suuri tekijä parabolisen nousun aiheuttamisessa, tulee lopulta myös ajamaan spot hintaa alas erittäin nopeasti*. Et halua olla mukana kun musiikki loppuu. Pitkät myyntiohjelmat kunniaan.

Ps. Vaikka olen hiukan leikannut joitain positioitani, olen ollut jatkuvasti netto-ostaja uraanimarkkinoilla. Joiltain osin oma arvioni yhtiöiden reilusta arvosta on jo saavutettu. Mutta hinta ja arvo ovat kaksi totaalisesti eri asiaa. Uskon että hinnat tulevat kohoamaan yhä erittäin paljon. Olisi typerää olla sokea tälle markkinoiden realiteetille, vaikka sitä ei pysty havainnollistamaan DCF mallilla. Tavoitteeni on olla isosti oikeassa kerran vuosikymmenessä. Tämä on se sijoitus. Hit big and hit hard.

Loppusana, Kuinka SPUT toimii?

Sanotaan että SPUT:n osakkeen takana on aina 1 pauna uraania. Jos uraanin hinta on $40, ei osakkeen hinnan tarvitse olla $40, se voi olla esim $42. Jos hinta (P) on 1% yli NAV:n (net asset value, tässä tilanteessa $40), voi SPUT luoda uusia osakkeita = ostaa lisää uraania, jos osakkeille löytyy ostaja.

4kk sitten ymmärsin tilanteen lähemmäksi ETF mallia, mutta tämä on väärä tulkinta. Nythän markkinoille voi iskeä paniikki. Sanotaan että uraanin hinta laskee 35 dollariin, ei tämä tarkoita mitään SPUT:lle. SPUT:n osakehan voi tipahtaa vaikka $20 dollariin, jolloin P/NAV vain on (20/35=) 57%, eli SPUT:n osakkeita ostaessasi, ostat uraania 43% discountilla.

Discount ei tarkoita että SPUT:n täytyy myydä uraania. Se vain tarkoittaa että joku tahtoo päästä SPUT:n osakkeista eroon ja jos kaikki myyvät tippuu osakkeen hinta, vaikka raaka-aineen hinta nousisi. Eli jos nousukausi on esim 3v pituinen, mutta välissä on pikkupaniikkeja, ei SPUT ole puskemassa spot hintaa alas tyhjentämällä varastoja, lähinnä fundamentit ymmärtävä voi kahmia fyysistä uraania merkittävällä discountilla.

Kun preemio on yli 1%, voi SPUT aina ostaa lisää uraania, jos se saa pääomaa sijoittajilta ostoihin. Jos rahavirta SPUT:iin on esim 10milj päivänä X, on SPUT:n kilpailijoina toiset sijoittajat. Voit esimerkiksi itse myydä myös SPUT osakkeita. Tuosta 10 miljoonasta per päivä, saattaa esim vain 6milj päätyä SPUT:lta ostetuihin osakkeihin, ja 4 miljoonaa toisilta osakkeen omistajilta ostettuihin osakkeisiin. Tällöin SPUT voi luoda 6 miljoonan $ edestä uusia osakkeita / ostaa fyysistä uraania.

SPUT hallinnoi trustia ja saa siitä palkkiot. Sijoittajille tämä on väylä spekuloida hinnalla.

Sijoittajat pelaavat preemioilla ja discounteilla, SPUT vain mekaanisesti ostaa jos/kun preemio on >1% ja kun SPUT:lle virtaa pääomaa ostoihin.
Smithweekly haastattelussa SPUT sanoi ettei aikomus ole koskaan myydä. Ei tarvetta. Sprott on toiminut samoin vuosia kullan ja hopean kanssa.

Ovatko uraanikaivokset yhä hyvä ostos?

Uraanin fundamentit ovat erinomaiset. Uraanin spot hinta on vain ripiän yli $30/ lb (pauna). Tämä on hintataso, joka takaa ettei uutta tuotantoa voida tuoda markkinoille ja jolla suurin osa nykyisestä tuotannosta on tappiollista. Uraanin hinnan täytyy nousta $60-$70/lb tasolle, jotta tulevassa sopimussyklissä kaikki halukkaat saavat polttoainetta voimaloihinsa. Blogissani käsittelemät trendit ovat saaneet myös vahvistusta yleisen sentimentin muuttumisesta. Ydinvoima koetaan jo miltei vihreään ja ESG agendaan mahtuvaksi.

Uraanikaivosten valuaatiot ovat myös viimein nousseet. Yhtiöstä riippuen olemme nauttineet 100-300% nousuista viimeisen 6kk aikana. On aika olla kriittinen ja kysyä ovatko uraanikaivokset enää hyvä ostos.

Case 1: Paladin Energy

Osakkeita: 2663M

Osakkeen hinta: AUD$0,44 (11.04.)

Markkina-arvo: AUD$1171M (USD$890M)

Viimeisen rahoituskierroksen jälkeen Paladin Energy on velaton. Paladin omistaa 75% Langer-Heinrich kaivoksesta Namibiassa. Langer-Heinrichin on care-and-maintenance tilassa ja se voidaan uudelleen käynnistää suhteellisen minimaalisin kustannuksin. Valittu strategia on tuottaa noin 6mlbs (miljoonaa paunaa) uraania 2-7 vuosina ja tämän jälkeen noin 3mlbs kunnes kaivos ehtyy.

Olen alle hahmotellut sitä, miltä Langer-Heinrichin kannattavuus voisi näyttää what-if maisena skenaariona.

Koen tässä olevani hyvinkin avokätinen ja epäkriittinen. Mm. ensimmäisen 8v AISC on luultavasti tarpeettoman matala.

Paladin Energyn ensimmäiset 7 vuotta näyttäisivät alla olevan kaltaiselta:

Jos veroja ei makseta ensimmäisen 7v aikana, voi EPS lukuun lisätä 35%. Tässä oletuksena on että Paladin solmii pitkiä sopimuksia 50% noin USD$52,5 hinnalla, joka on asia, jonka Paladinin johto on rivien välistä sanonut usein.

Jos pelleillään, poistetaan verot ja käytetään USD$75/lb uraanin hintaa (eikä lukittuja sopimuksia) päästään huikeaan AUD$0,083 EPSiin ja AUD$0,093 operationaaliseen kassavirtaan. Tässä skenaariossa Paladin olisi varmasti pätevä, mutta onko tämä realistinen tilanne? Ei. Ensimmäinen vaihe kestäisi 7 vuotta ja verovapautus loppuisi viimeistään vuonna 3(4).

Jonkinlaisen ”realismin” valossa spot voisi olla USD$70/lb ja pitkäaikaiset sopimukset USD$55/lb koko Langer-Heinrichin 17 vuoden käyttöiän. Silloin alla oleva olisi jollain lailla Paladin Energyn oikeaa potentiaalia kuvaava laskelma.

Read my lips. Paladin Energy ei ole edes nykyisen hintansa väärti oikeassa maailmassa. Jotta valuaatio olisi perusteltu, tarvitsee uraanin hinnan nousta reilusti ja pysyvästi yli USD$70/lb, Paladinin pitää olla solmimatta fiksattuja pitkäaikaissopimuksia ja Paladinin muille varannoille pitää antaa arvoa useita satoja miljoonia.

Spot on tänään hiukan yli USD$30/lb. Paladin on ehdottomasti keulinut ohi perustellun tason. Minkäänlaista margin-of-safetya ei ole. En usko että kukaan Paladinin omistaja voi koskaan toivoa saavansa kassavirrasta riittävästi tuottoa.

Langer-Heinrich on erinomainen kaivos ja sen käyttöikää voidaan varmasti jatkaa vielä pitkälle, mutta tämän jatkoajan vaikutus sen NPV:hen on hyvin minimaalinen.

En ihmettelisi että Paladin näkee ainakin AUD$1 hinnan per osake. Mutta kaikki AUD$0,25-0,30 jälkeen on spekulatiivista arvoa, ei edes hinta spekulaatiota vaan hype spekulaatiota.

Case 2: GoviEx

Osakkeita: 523M (742M fully diluted)

Osakkeen hinta: CAD$0,29 (11.4.)

Markkina-arvo: CAD$152M (USD$121M)

GoviEx:n arvon määritys ei ole mikään helppo tehtävä. Firmalla on kolme projektia, joista kahdella on teknisiä tutkimuksia takanaan.

Madaouelan (Niger) NPV on US$270M 8% diskontolla ja US$70/lb uraanin hinnalla (US$270m koska GoviEx omistaa projektista 80%). Mutangan (Zambia) NPV on US$269M 8% diskontolla ja US$58/lb uraanin hinnalla. GoviEx:n toimitusjohtaja Daniel Major kokee että paras tapa arvostaa yhtiö on ottamalla NPV:t, laskemalla ne yhteen, lisäämällä hiukan arvoa Faleasta ja tadaa, yhtiön hinnan pitäisi olla >US$500M. Bah.

Yhtiön suunnitelma on 1. rakentaa Madaouela hyödyntäen maksimaalisesti velkaa (US$180M) ja 2. tekemällä off-take sopimuksia, joilla voidaan rahoittaa oman pääoman tarve (tai 3. osakeanti).

2. Vaihtoehdossa ostaja tulee maksamaan etumaksua sopimuksesta, mutta vastineena tämä leikkaa hinnan puolesta upsidea, jolloin US$70/lb varmaan on kaukainen haave.

Jos GoviEx rahoittaa osakeannilla, saadaan tarvitusta US$347M CAPEX:sta noin US$40M jo nyt ulkona olevista optioista ja warranteista ja US$180M velasta. Puuttuva US$95M* täytyy rahoittaa annilla. Ollaan avokätisiä ja sanotaan että GoviEx rahoittaa kaivoksen CAD$0,6 osakkeen hinnalla. Tarvitaan 200milj uutta osaketta ja vähintään 100milj uutta warranttia, jolloin fully diluted GoviEx:lla olisi 1050M osaketta.

*Niger omistaa 20% projektista. 10% on free-carry osuus, eli Niger ei rahoita kaivoksen CAPEXia, mutta omistaa sitä. Toinen 10% on osuus. Tämän takia 95+40+180 != 347.

What-if skenaario GoviEx:lle Madaouelan rakentamisen jälkeen.

Kun otetaan huomioon velka (korot) ja muut kulut on GoviEx hinnoiteltu rohkeasti.

Onko GoviEx ylihinnoiteltu. Ehkäpä ei. On monia skenaarioita, joissa GoviEx voisi teoreettisesti olla merkittävästi nykyistä arvokkaampi. Spekulatiivisessa nousussa uskon että GoviEx tarjoaa hyvän spekulatiivisen hinnan. Puhtaalla kassavirralla en.

Sanoisin että GoviEx:n hinta on leiponut jo US$45/ lb tason sisään.

Case 3. Denison Mines

Osakkeita: 702M fully diluted (*ennen viimeisintä US$65M antia, jonka tarkoituksena oli ostaa >2Mlbs fyysistä uraania)

Osakkeen hinta: CAD$1,45 (11.4)

Markkina-arvo: CAD$1018M (US$808M)

Denison omistaa Kanadasta maailman parhaimman uraaniesiintymän Phoenixin (malmipitoisuus yli 19%), sekä Griffinin, jotka yhdessä muodostavat Wheeler projektin. Denison myös omistaa 22,5% McCleanLaken uraanimyllystä, TTHE HELDETH TÚÉ esiintymän, 12,5% GoviEx:stä sekä joukon muita varhaisessa vaiheessa olevia esiintymiä.

Wheeler Riverin arvo on kieltämätön.

Kuitenkin asteen turhauttavaa Denisonin viestinnässä on se että Denison rakastaa pre-tax lukuja. Post-tax luvut ovat vähemmän mairittelevia.
High casessa (US$65/lb) Wheelerin NPV on 50% korkeampi kuin nykyinen markkina-arvo.

Jos oletetaan McCleanLaken osuuden arvoksi CAD$100M, GoviEx:n osuuden arvoksi CAD$30M ja Tthe Heldeth Tuen arvoksi CAD$60M, jää Wheelerin hintalapuksi CAD$830M.

Kanada on usean mielestä pieniriskinen maa, mutta viimeisen ison luvitetun kaivoksen (Cigar Lake) tuotantoon saanti kesti 35 vuotta!

Koska kyseessä on luvittamaton projekti, jolla on myös paljon teknistä riskiä, koen että valuaatio on tässä vaiheessa paisunut. Projektin NPV on vain 80% korkeampi kuin sen hinta US$65/lb uraanin hinnalla. P/NPV pitäisi olla korkeintaan 0,5 jotta Denison olisi mielestäni ”osta” hinnoissa. Denisonin hintaan on mielestäni leivottu jo nyt sisään vähintään US$55-60/lb uraanin hinta.

Case 4. Global Atomic

Osakkeita: 161,9M (182M fully diluted).

Osakkeen hinta: CAD$2,84 (11.4)

Markkina-arvo: CAD$460M (US$365M)

Viimeisten kuukausien kehitys on jälleen parantanut GLO:n arvopropositiota. Mm. metallurgiset testit olivat odotettua parempia ja jos GLO voi talteenottaa enemmän uraania louhitusta tonnista kuin oletettu, on se puhdasta tulosta. Myös konservatiiviset oletukseni sinkkioperaation lähitulevaisuudesta ja yhtiön rahoitustarpeesta (määrä osui oikeaan, mutta arvion rahoituksen tapahtuvan alemmalla hinta tasolla) ovat parantaneet GLOn arvopropositiota.

GLO:n uraaniprojektin (Dasan) CAPEX (capital expenditure) on US$203M. On mahdollista että GLO voi rahoittaa tästä US$150M velalla ja US$60M (vähän ekstraa käyttöpääomaksi) rahoitus tehdään osakeannilla. Jo nyt ulkona olevat warrantit ja optiot tuovat US$20-23M ja loput US$40M vaatinee 20 miljoonaa uutta osaketta (nykyhinnalla) + 10M warranttia. Parhaimmillaan GLO:lla on 210 miljoonaa osaketta silloin kun Dasa rakennettu ja operationaalinen.

Huomaa että aiemmissa analyyseissäni lähdin liikkeelle 300 miljoonan osakkeen määrällä.

Tässä on tärkeää huomata, että kaikkien muiden yhtiöiden kohdalla joutuu käyttämään US$60-65/lb hintaa lähtökohtana sille onko yhtiö ”yliarvostettu”. GLO:n kohdalla jo US$42,5/lb hinnalla yhtiön P/E näyttää 10.

GLO:n erittäin kannattavan 1. vaiheen juoksuaika on vain n. 10 vuotta, mutta Dasaan jää ensimmäisen vaiheen jälkeen yhä pari sataa miljoonaa paunaa vaiheen kaksi käytettäväksi.

Arvonmäärityksessä GLO:n sinkkioperaatiot ansaitsevat varmaan US$100-150M valuaation. Dasan 1. vaiheen NPV on US$50/lb hinnalla US$437M* (noin US$630M* US$60/lb hinnalla). Dasan toisen vaiheen arvo on kaukana tulevaisuudessa, mutta laskisin sille silti minimissään US$100M arvon. Nykyiseen markkina-arvoon (US$365M) verrattuna GLO:lla on yhä turvamarginaalia ja sen arvo osien summaan on maltillinen.

*Summat ovat 90% NPV:stä, sillä GLO omistaa Dasasta 90%.

Koen että GLO:lla on hyvin varaa vielä tuplaantua, mikäli uraani nousee US$60/lb tasolle.

GLO lienee junioreista ainut, jolla on perustellusti yhä varaa nousta. Sen margin of safety vs. sen valuaatio on yhä melko hyvä. Tilanne on muuttunut dramaattisesti viime katsaukseni jälkeen, ennen kaikkea osakemäärien suhteen ja tämä tottakai muuttaa valuaatiota merkittävästi. GLO on ollut jatkuvasti kohde, jonka arvo on vain kasvanut ja kasvanut. Kun ostin ensimmäisen 33,000 osakkeen erän GLO:ta CAD$0,3 hintaan, sanoin osin vitsillä että tämä on minun henkilökohtainen 30 kertaistuja. En rehellisesti ihmettelisi näkeväni CAD$9 hintalappua GLO:n kohdalla (tällä hinnalla en koskaan GLOta henk. koht. toki ostaisi ja tämä heitto tulee ottaa täysin heittona, ei valuaationa tai target tasona).

Käyn Global Atomic – vertaansa vailla oleva arvopropositio tekstissäni tarkemmin läpi yhtiötä. Valuaationi ei yritä kuvata sitä mihin lukemiin GLO voi nousta tai sitä miten korkealle oletan GLO:n nousevan spekulatiivisessa huumassa, vaan sitä, mikä sen arvo mielestäni tulisi olla puhtaalla kassavirralla mitattuna. Jätän hypevaluaatioiden tekemisen muille.

Margin-of-safety muodostuu siitä että ostan syklistä yhtiötä, jonka uskon olevan hyvä sijoitus puhtaalla kassavirralla. Syklin kuumetessa valuaatio todennäköisesti nousee merkittävästi yli perustellun, joka luo tilanteen, jossa voin myydä merkittävällä voitolla. Jos spekulatiivista hypeä ei tule, margin-of-safety pitää huolen siitä, ettei minulle jää käteen vain spekulatiivista arpalippua.

Valuaatiot tuntuvat rohkeilta

En ole koskaan nähnyt millään sektorilla yhtä selkeitä fundamentteja perustelemaan oletusta että raaka-aineen hinnan täytyy tuplaantua. Koen että US$60 on realismia 2-3 vuoden sisällä.

Mutta moni uraaniyhtiö on jo mielestäni hinnoiteltu hintaympäristöön, joka ei ole kaukana siitä, mihin uraanin hinnan täytyy nousta (ja jotkin, kuten Paladin Energy jo täysin absurdeihin lukemiin). Silloin lisä upside realisoituu vain jos uraanin hinta nousee yli tason, joka on riittävä markkinatasapainoon.

En yllättyisi, itse asiassa teen aktiivisen spekulaation sen puolesta, jos uraanin hinta lyö yli markkinatasapainoon tarvitun tason. Uskon myös että monen yhtiön osalla tullaan näkemään valuaatioita, joita ei voi mitenkään perustella fundamenteilla tai tulevilla kassavirroilla.

Koska uraanimarkkinoilta puuttuu mm. futuurit, yms. instrumentit on institutionaaliselle rahalle vain kaksi paikkaa, fyysinen raaka-aine sekä osakkeet. Ja koska markkinat ovat pienet, on pienetkin pääomavirrat tarkoittavat merkittäviä muutoksia valuaatioihin.

Moni kelkkaan myöhemmin hyppäävä tulee myös katsomaan mitä mm. URA indeksille on käynyt ja näkemään vain että olemme yhä kaukana 2011 vuoden lukujen (US$127) saati sitten 2008 huippu vuodesta. Kun rahaa ohjataan sokeasti ostaviin ETF:iin voivat osakkeet tällaisella markkinalla nousta valuaatioihin, joissa ei ole mitään järkeä.

Poissulkien spekulatiivisen huuman ennustamisen, fyysinen uraani tarjoaa mielestäni tänään houkuttelevimman tavan sijoittaa uraaniin. Esimerkiksi Yellow Caken* osakkeen takana on NAV:ia (net asset value = fyysinen uraani * spot hinta + käteinen – velka) £2,42. Osakkeen hinta on tänään £2,52. Yellow Caken kautta uraania voi siis ostaa noin US$31,5/lb hinnalla. Mikäli uraanin hinta tuplaantuu, tuplaantuu Yellow Caken osake. Tämä ilman kaivoksiin liittyvää riskiä. Fyysisen uraanin riski-tuottosuhde on mielestäni tällä hetkellä yhä erittäin houkutteleva vs. uraanikaivokset.

*Vaihtoehtona Yellow Cakelle on Uranium Participation Corp, joka on myös fyysisen uraanin ”rahasto”.

Omakohtaisesti uudet ostoni ovat joko fyysistä uraania tai aika ajoin laskuista ostettuja junioreita.

+100% kahdessa vuodessa anomaliaa hyödyntäen

Markkina anomaliat ovat harvinaisia ja löytyessään ne katoavat nopeasti. Yksi semi-kestävä markkina anomalia löytyy kuitenkin kaivossektorilta. Pienet, yhden varainnon yhtiöt, ovat historiallisesti yli tuplaantuneet kaivoksen rahoittamisen ja ensimmäisen tuotannon välissä.*

*Kun kaivos on onnistuttu rakentamaan ”aikataulussa ja budjetissa”.

On reilua kysyä onko kyseessä anomalia, sillä ei ole mikään selviö että kaivoksia onnistutaan rakentamaan kyseisien ehtojen sisällä (case in point omistamani Excelsior Mining). Anomalian hyödyntäminen tarkoittaa että spekuloija kantaa riskin mahdollisista budjetin ylityksistä (laimennus), totaalisesta rakentamisen epäonnistumisesta, yms. Kun kaivos on operationaalinen, on sen riski merkittävästi alempi ja hinnan kuuluukin heijastaa tätä faktaa.

Mutta toisaalta palkinto on suhteellisen suuri asioiden mennessä nappiin.

Tekijät jotka auttavat parantamaan todennäköisyyksiä ovat:

  • Koko: Pienimmät projektit eivät aina onnistuessaankaan kiinnosta markkinoita (Sotkamo Silver), suurimmat ”megaprojektit” ovat riskiä pullollaan koska ovat aina uniikkeja tapauksia. Keskikokoinen, pitkälti standartoituja komponentteja käyttävä projekti alentaa toteutusriskiä.
  • Tekninen toteutus: Mitä tunnetumpi kaivosmetodi, matalampi esiintymä, yms. sitä suurempi todennäköisyys on että kaikki menee nappiin.
  • Johto: Johdon track-record on erittäin kriittinen, for obvious reasons.
Länsi-Afrikan kultaprojekteja rakennuspäätöksestä tuotantoon.

Orezone Gold (ORE)

Osakkeita: 323M (362M täysin laimennettuna)

Osakkeen hinta: CAD$0,96 (02.04.2021)

Markkina-arvo: US$246M (US$275M täysin laimennettuna)

Kirjoitin ORE:sta vuosi takaperin. Koin sen uuden johdon erinomaiseksi, projektin (Bomboré) erittäin ekonomiseksi (alemmallakin kullan hinnalla) ja kaivoksen rakentamiseen tarvitun rahoituksen niin maltilliseksi, että yhtiö voisi helposti ja ilman tuhoavaa laimennusta rahoittamaan projektin.

Noin kuukausi sitten yhtiö lopulta teki onnistuneen rahoituskierroksen ja Bomboré on nyt rakenteilla.

20202021
Kulta16501750
LuvitusKylläKyllä
RahoitustarveKylläEi
Projektin rahoitusAukiKunnossa
RakentaminenAloitettu
Tuotanto alkaa2022Q3

Projekti on teknisesti erittäin helppo. Se on kooltaan keskikokoinen 134kOz pa (’000 unssia per vuosi) kaivos. Projekti on täysin rahoitettu. Johdolla on vahva track-record projektien onnistuneesta läpiviennistä.

Sen lisäksi rakentamisesta vastaa Lycopodium. Lycopodium on rakennusyhtiö, jolla on uskomattoman vahva track-record ajallaan ja alta budjetin rakentamisesta (jo nyt Bomboré on edistynyt hiukan alta budjetin).

Johto on myös ostanut Orezonen osakkeita jatkuvasti vapailtamarkkinoilta ja anneista. Siitä hetkestä lähtien kun Patrick Downeysta tuli TJ hän on ostanut lähes kuukausittain.

25.3. otettu screencap edellisen 2kk insider ostoista.

On helppoa sanoa että yhtiö on ”aliarvostettu” on toinen asia ostaa osakkeita markkinoilta. Tämä johto on ostanut suurimman osan osuudestaan vs. normaalitilanne, jossa johdon osakkeet on hankittu optioiden kautta.

Toteutuuko anomalia ORE:n kohdalla?

Bomboré on erittäin ekonominen esiintymä. Hyvänä nyrkkisääntönä, jos investoinnin (kaivoksen) sisäinen korkokanta (IRR) on alle 20% maltillisella raaka-aineen hinnalla, on sen ekonomisuus kyseenalainen. Bomborén IRR on poskettoman korkea (44% $1300/Oz hinnalla, 88% $1750/Oz hinnalla).

Yhtiön markkina-arvo on US$250M ja se tulee sylkemään $1750/oz kullan hinnalla US$142,5M ulos kassavirtana ensimmäisenä operationaalisena vuotenaan. NPV per osake on nykyisellä kullan hinnalla noin 2,5X huomioiden laimenemisen ja sen että ORE omistaa kaivoksesta 90% (Burkina Faso saa 10% free-carry osuuden).

Ylläolevan lisäksi ORE:lla on meneillään porauksia, joiden tavoite on laajentaa olemassa olevaa resurssia ja löytää uusia satelliittiesiintymiä.

On miltei varmaa että esiintymän laajennus tulee tuottamaan tulosta. Poraaminen, yhtiölle jolla ei ole liikevaihtoa, laimentaa omistajia sillä se kuluttaa resursseja. ORE porasi esiintymäänsä kunnes se oli riittävän suuri teknisiä suunnitelmia ja luvitusta varten. On näyttöä että monessa paikkaa esiintymä jatkuu syvemmälle, sen poraaminen vain lopetettiin käteisen säästämiseksi. Satelliittiesiintymät ovat puolestaan puhdasta bonusta, joka pidentää kaivoksen käyttöikää.

Kaivosta voi myös kasvattaa hyvin pienellä investoinnilla. 3. vuonna kassavirrasta rahoitettua Sulphide prosesointilaitosta voidaan kasvattaa 2,2Mtpa -> 4Mtpa. Investointi nostaisi suunnitellun laajennusinvestoinnin US$63 miljoonasta US$103 miljoonaan, mutta samaten nostaisi kaivoksen tuotannon 200kOz pa tasolle vs. noin 150kOz pa (5-9 vuodet).

Valuaation puolesta ORE on verrokkejaan merkittävästi edullisempi. Tuotantoon siirtyessä junioryhtiöt usein siirtyvät 0,7-0,9 lukua.

Edellisessä on hyvin vähän analyysia ja paljon presentaatiota. Punainen lanka kuitenkin on ollut se, että markkinoilla on anomalia ja että ORE yhdistää kaikki tekijät, jotka nostaa anomalian toteutumisen todennäköisyyttä. Yhtiö on hyvin johdettu, helppo toteutukseltaan ja valuaatioltaan edullinen. Rakentamisen onnistunut läpivienti puolestaan on aito katalyytti.

Kaivosyhtiön valuaatio

NPV menettää hiukan arvoaan sen jälkeen kun rahoitusanti on järjestetty. Osakkeita on enemmän, mutta osa kaivoksesta rakennetaan omalla pääomalla. Osa rahoituksesta on velkaa, osa convertable lainaa (voidaan etukäteen määritetyllä hinnalla vaihtaa osakkeiksi), jne. Nämä kaikki tekevät pre-rahoituspäätös NPV laskelmista asteen käyttökelvottomia.

Jos huomioidaan kaikki erät ja tiedossa olevat kassavirrat NPV voisi realistisesti olla CAD$2,1 per osake. Mutta en usko että markkinat hinnoittelevat yhtiöitä näin.

Osa hinnasta tulee määräytymään sentimentin mukaan, i.e. onko kulta nousussa vai laskussa (vaikkakin anomalia onkin ollut melko hintaneutraali). ORE:n 2023 vapaa kassavirta per osake on CAD$0,51 per osake ($1750/Oz). Koska kaivoksen alussa fokusoidaan korkeimman malmipitoisuuden alueeseen (alin tuotantokustannus) ja koska verot ovat nolla, jää kassavirtaa huikeasti. Elinkaaren aikana kassavirtaa tulee CAD$3 per osake.

Jos ORE tekee (varmasti tekee) US$40M laajennuksen Sulphite vaiheessa ja tuottaa 200kOz vuosina 6-8(9) nousee NVP per osake CAD2,56 dollariin ja FCF per osake 16 vuoden aikana on CAD$3,75 (jos kulta laskisi $1300/oz tasolle olisi kassavirta yhä 2023 CAD$0,28 per osake ja NPV CAD$1,17) .

Jokainen US$100/ oz lisää noin CAD$0,3 NPV per osake.

Todellisuudessa kaivosyhtiöiden arvonmääritys on lähes absurdinen toimenpide. Global Atomicin kohdalla koen että noin CAD$2,5 hinnalla saan yhä kassavirralla riskikorjatusti hyvän tuoton. Tuon pisteen jälkeen jatkuvasti vähemmän tyydyttävän. CAD$2,5 onkin looginen lähtöpiste myynneille, mutta todellisuudessa uskon saavani trendien ansiosta helposti > CAD$5 per osake. On vaikea sanoa hinnoitellaanko ORE sen ensimmäisten vuosien huikeiden kassavirtojen ja laajennusmahdollisuuksien pohjalta vai puhtaasti NPV:n (joka ei tarjoa ”huikeaa” upsidea”).

Kullan hintaa on mahdoton arvioida 1-2v päähän, mutta kuten jo totesin, anomalia on ollut sinnikäs raaka-aineen hinnasta riippumatta ja on loogista että preemiota maksetaan niille, jotka kantavat rakentamisen riskit.

ORE:n kohdalla, koen että näiden riskien kantaminen tarjoaa asymmetrisen tuoton ja potentiaalisen puoli-ilmaisen lounaan. Uskon myös että ORE on Afrikan tasolla parhaita yritysoston kohteita. Ja vaikka 100% tavoite alle 2v sijoitukselle kuulostaa miltei poskettomalta, on se tavoitetasoni (ei suositus).

Haluan lopettaa kertomalla virheestäni…

Ostin Orezonea joitain tuhansia osakkeita 2018-2019 CAD$0,6 keskihinnalla, vain myydäkseni 75% ORE:n osakkeista maaliskuussa 2020 CAD$0,28 hinnalla. 

Tappio oli sikäli pieni, 620€, mutta kumuloitui koska likvidoin 07.-10.3.2020 paljon osakkeistani. Tänään, pitämällä kaikki nuo likvidoimani osakkeet, olisin ehkäpä 20,000€ varakkaampi.

Tein virheen, mutta se ei ollut myyminen.

Virheeni oli liian suuri development stage yhtiöiden (yhtiöihin, joilla ei ole vielä liikevaihtoa ja jotka ovat riippuvaisia osakeanneista) positio. Jos finanssimarkkinat olisivat jäätyneet 12kk ajaksi, olisi se ollut joko kuolinisku (ei rahoitusta) tai järkyttävän halvalla tehty osakeanti usealle salkkuni yhtiölle.

Otin systemaattista rahoitusriskiä ja kyseinen riski näytti toteutuvan 2020 keväällä (ja vaikkei tapahtunut, on se yhä riski, jonka ottaminen on tyhmää). Tämän jälkeen olen uudelleen organisoinut salkkuani ja fokusoinut mm. syvätaskuisten tukijoiden developer yhtiöihin (Lumina Gold, Ross Beaty) tai täysin rahoitettuihin projekteihin (kuten ORE tänään).

Olen viimeisen parin kuukauden aikana ostanut aiemmin myymäni osakkeet takaisin CAD$0,98 keskihinnalla ja kasvattanut positiotani merkittävästi aiempaa suuremmaksi. Peräpeiliin katsominen ja mitä-jossittelu on ehkäpä haitallisin asia mitä sijoittaja voi tehdä. Ainut asia mikä minua kiinnostaa on se pystynkö saamaan tänään euroilleni hyvää tuottoa kohteesta. Laitan mieluusti ORE:n vielä muutaman tuhat euroa ja nostan pottini 10-15t osakkeen tasolle.

Uraani bull ja kultaostoksia

2020 marraskuun alusta uraanisalkkuni on nähnyt paljon vihreää.

  • Bannerman Resources +320%
  • Global Atomic +186%
  • NexGen Energy +50%
  • Denison Mines +105%
  • Boss Resources +70%, jne….

Tämä vain parissa kuukaudessa. Liike ei ole mitenkään poikkeuksille pienille unohdetuille markkinoille. Tästä syystä olen jopa tylsästi toistanut parin vuoden ajan että 1. bullmarkkinan ajoitus on mahdotonta ja 2. piensijoittajan lähes ainut etu on kärsivällisyys, joka mahdollistaa positioimisen ja käsillä istumisen.

Olen myös yhä skeptinen uraanihärkä. Kun katson tätä nousua en näe kestävän bullmarkkinan merkkejä. En näe alkanutta sopimussykliä, en noussutta spot hintaa, en M&A aktiviteettia tms.

2016 marraskuussa spot hinta saavutti pohjansa $18/lbs. Kaikki tiesivät että luku oli absurdi, kaikki tuottajat tekivät tappiota. Ja uraanin hinta kääntyi. Se oli ”generational buying opportunity”. 2kk myöhemmin uraanin hinta oli 30% korkeampi ($24,5/lbs).

Uraanijunioreiden kurssit nousivat satoja prosentteja. Mm. GoviEx.n kurssi nousi 0,09->0,39 eli 333% parissa kuukaudessa. Uraanin hinta tulisi nousemaan nopeasti eikä mikään voinut pysäyttää tätä väistämättömyyttä… GoviEx.n kurssi oli muutaman vuoden myöhemmin 0,10 tuntumassa.

Sektorilla on ollut viime vuosina muutamia false startteja. En pidä mitenkään mahdottomana että tämä viimeinen nousu on jälleen yksi sellainen. Lyhyellä jänteellä (<18kk) en näe mitenkään vaikeana nähdä -30-40% laskua, vaikka yleisellä tasolla osakemarkkinat eivät romahtaisi.

En kuitenkaan haluaisi lyödä tämän vaihtoehdon puolesta likvidoimalla sijoituksiani nyt. Todellinen bullmarkkina on vielä alkutekijöissään ja isoimmat tulokset tehdään istumalla.

Minulta on kyselty onko tämä se nousu. Koska olen positioinut itseäni markkinalle pari vuotta ja pottini on noin 6 lukuinen, on tämän asian arvailu käytännössä irrelevanttia. Jos olemme todellisessa bullmarkkinassa, hienoa, nyt minun pitää vain istua ja nauttia. Jos ei, minulla on yhä ruutia jäljellä ja lisään sopivissa paikoissa.

Holdaan.

Global Atomicin myyntiohjelma

Laitoin viime tekstiini että aloitan myyntiohjelman (silloisin näkymin) 1,5-1,75CAD tasolla. Tuo taso on saavutettu, mutta silloin oletin että GLO joutuu tekemään seuraavat annit 0,6CAD hinnalla ja antamaan puoli-ilmaisia optioita päälle. Kaivoksen rakentamiseenkin tarvittu summa kerättäisiin alemmalla valuaatiolla kuin mitä valuaatio on nyt.

Myös Turkin sinkkioperaatio on kääntynyt best-case-possible tilanteeseen. Kapasiteetin käyttöaste on noussut lähelle sataa ja sinkin hinta on noussut vs. oma negatiivinen keissi, jossa Turkki kärsii yhä 60% käyttöasteesta ja matalasta sinkin hinnasta. Tämä olisi johtanut kyvyttömyyteen lyhentää 2021 vanhenevaa velkaa ja voinut myös johtaa dilutoivaan antiin erittäin matalalla valuaatiolla.

Nyt GLO näyttää kykenevän maksamaan velkansa pois muutamissa kvartaaleissa ja käyttämään Turkin kassavirtaa vähentämään kaivoksen rakentamiseen tarvittua laimenemista.

Näiden rinnakkaisvaikutus on vähemmän laimennusta ja selvästi noussut osakkeen minimihinta tavoite. Jos pottini olisi pieni, esim 10,000 osaketta, en varmaan edes vähentäisi 2,5cad hinnalla, mutta koska salkustani löytyy >40,000 osaketta tulen vähentämään hiukan 2,1-2,4cad tuntumassa, vähän hauassa vielä millä alueella aloitan myyntiohjelman, mutta tuolla rangella.

Myyntiohjelman tarkoitus on kuitenkin edetä pienissä, kasvavissa erissä ja olla erittäin pitkä. Myyn mieluusti 250 osaketta muutamien senttien välein pitkänä ohjelmana, nostaen erien kokoa hinnan mukana. Jätän varmaan muutamia tuhansia lappuja YOLOttamaan jotain posketonta piikkiä.

Kaksi ostosta kultasektorilta

Koska uraani on vähän karkuteillä, hiilessä odotan ja kuparissa lisään vaatimattomissa erissä 2-5v positiointitahdilla, ostan lähinnä kultaa.

Mutta kultayhtiöissäkin hinnat ovat hiukan karanneet piheistä tavoitteistani.

Kaksi yhtiöitä, joita ostan nyt ovat Orca Gold ja Montage Gold. Molemmissa on pitkälti sama tiimi takana. Tiimi myi viime bullmarkkinassa Afrikkaan perustamansa kultayhtiön (Red Back) $9,2 miljardin hinnalla.

Orca Goldissa suurin osa ostoistani tapahtui 0,4CAD hinnalla kesällä 2020, mutta lisäsin mm. viime viikolla 0,75CAD hinnalla. Koen Orca Goldin olevan yksi halvimpia ja aliarvostetuimpia yhtiöitä kultasektorilla.

Sillä on kuitenkin huikea omistaja lista; Lundin ryhmä ja Ross Beaty. Sen exploration upside on todellinen ja suuri. Johdon track record on hyvä, esiintymä on loistava, jne.

Tällä hetkellä oma positio on noin 12,000 osaketta, mutta jatkan lisäilyä. Suosittelen todella lämpimästi alla olevaa haastattelua. Tässä keississä on erittäin tärkeää ymmärtää se että presentaatio vain raapaisee pintaa arvoproposition osalta.

Montage Gold on pienehkö parin tuhannen osakkeen uusi positio. Siinä on paljon samaa johtoa kuin Orcassa. Tämä haastattelu on mielestäni paras viime aikainen Montage Goldista.

Näiden ei ole tarkoitus olla analyyseja, mutta ajattelin jakaa nämä kohteet samalla kun hiukan jaan näkemystä siitä mitä mieltä olen uraanimarkkinoista tällä hetkellä.

All in all uraani holdissa, kulta pienessä lisäyksessä (ja miksi ei kun Biden vain kiihdyttää triljoonien painamista), kupari hyvin pienessä ostossa ja yhä iso käteiskassa.

Global Atomic – Vertaansa vailla oleva arvopropositio

TSX: GLO

Osakekanta 151,6M

Osakekanta täysin laimennettuna 168,9M

Osakkeen hinta CAD$0,61 (17.10.2020)

Täysin laimennettu markkina-arvo CAD$103M (USD$78M)

Global Atomic Corp (GLO) perustettiin 2017 kun Silvermet Inc. (Turkin sinkkioperaatiot/ Iskendarun) ja Global Atomic Fuels Corp. (yksityinen uraani yhtiö) yhdistyivät. (1)

GLO.lla on kaksi divisioonaa. Perusmetallit, joka omistaa 49% Iskendarunin sinkki kierrätyslaitoksesta Turkissa ja Uraani, joka etsii ja kehittää uraaniesiintymiä Nigerissä. Esiintymistä tärkein on Dasa.

Dasa Vaihe 1 – Optimized Preliminary Economic Assessment (OPEA)

2018 GLO löysi, tärkeimmästä esiintymästään, Dasasta nykyään Flank Zonena tunnetun alueen. Flank Zone on lähellä pintaa ja sen malmipitoisuus on erittäin korkea. GLO teki tietoisen päätöksen fokusoida energiansa Flank Zoneen.

Tämä päätös viivästytti aiempia aikatauluja, mutta 15. huhtikuuta 2020 GLO julkaisi pitkään odotetun teknisen raportin (OPEA) Flank Zoneen keskittyneestä kaivossuunnitelmasta ja osoitti että odottaminen kannatti.

A base case uranium price of $35 per pound, the operation generates an after tax NPV8 of $211 million and an IRR of 26.6%.

If we apply a long-term uranium price of $50 per pound, the Project IRR increases to 46.3% and the NPV8 to $485 million.” (2)

GLO valitsi tietoisesti 35$/lbs (pauna) base case hinnaksi teknisessä tutkimuksessaan. Tämä luku on merkittävästi alempi kuin GLOn kilpailijoiden (jopa Kanadan Athabaskanin 3 (Denison, NexGen, Fission) suuren) käyttämä. Ja tästä huolimatta DASA toimii ja sillä on erittäin korkea IRR.

Mikä on tätäkin tärkeämpää on se että Dasan Vaiheella 1 on erittäin matala CAPEX* (US$203) ja AISC** (US$18,39).

*CAPEX = Capital Expenditures eli tässä kaivoksen rakentamisen kustannus/ investoinnit.

**AISC = All-in sustaining costs eli yksinkertaistettuna kaikenkattava tuotantokulu per pauna metallia.

Nämä ovat erinomaisia tuloksia.

(3)

Mainitsemisen arvoista on myös se että OPEA on tehty pitkälti PFS standarteja käyttäen, eli sen tarkkuus on korkeammalla tasolla kuin normaalin OPEAn.

Tämän ansiosta GLO pystyi aloittamaan projektin luvituksen ja GLO jätti lupahakemuksen 28.09.2020. (3)

Mitä-jos

Tekstin lopussa on DCF malleja Dasan ensimmäisestä vaiheesta, mutta sitä ennen haluan aina rakentaa mitä-jos malleja joissa rakennetaan “normalisoitu” Dasan tuloslaskelma.

Kaikki luvut ovat USD.

Phase 1 normalized what-if
OPEX$14,87+10% as a contingency
Production Mlbs pa4,40
Uranium Price$35,00$40,00$45,00$50,00$55,00$60,00
Revenue (M)$154$176$198$220$242$264
COGS$65$65$65$65$65$65
Margin$89$111$133$155$177$199
Margin in %57,5%62,8%67,0%70,3%73,0%75,2%
Royalty %12%12%12%12%12%12%
Royalty in $$18$21$24$26$29$32
EBITDA$70$89$109$128$148$167
Depreciation$20$20$20$20$20$20
Taxes in $$13$17$22$27$32$37
Net Profit$38$52$67$81$96$110
GLO’s share of NP*$34$47$60$73$86$99
Sustaining CAPEX$7,5$7,5$7,5$7,5$7,5$7,5
FCF GLO’s share*$45$58$71$84$97$110

*Kun kaivosyhtiö perustetaan Nigeriin, Niger saa 10% osuuden yhtiöistä free-carrynä, eli Niger ei osallistu investointeihin, mutta omistaa 10%.

Tämä normalisoitu Vaihe 1 kestäisi vain 10 vuotta eikä sisällä joitain emoyhtiön kustannuksia, mutta luvut verrattuna US$78 miljoonan markkina-arvoon ovat hyviä. $50/lbs hinnalla Dasa tekee US$84 miljoonaa vapaata kassavirtaa per vuosi.

Verrattuna aiempaan kaivossuunnitelmaan, joka ei sisältänyt Flank Zonea, me saamme $50/lbs hinnalla 50-60% enemmän nettotulosta ja vapaata kassavirtaa.

Dasa vs muut projektit (CAPEX, IRR, NPV)

Halusin myös verrata Dasaa Madaouelaan (GoviEx (Niger)) ja muutamaan muuhun uraaniprojektiin. Vertailussa korostan prosessointilaitoksia, sillä ne ovat erittäin suuri osa CAPEXsta ja niiden koko on riippuvainen kaivoksen malmipitoisuudesta.

CompanyGlobal AtomicGoviExBannermanNexGen
ProjectPhase 1Flank ZoneMadaouelaEtangoArrow
CountryNigerNigerNamibiaCanada
Initial CAPEX (US$)$203$359$793$888
LOM Sustaining capital$73$317$282$152
Processing plant CAPEX$67,0$234,0$321,0$169,7
Plant size (tons per day)10004020555551039
Head grade0,54%0,10%0,020%3,09%
Average production Mlbs pa.4,42,77,225,4
OPEX per lbs$13,5$24,5$38,0$4,4

(1, 5, 6, 7)

Kuten yllä olevasta näkee merkittävä osa Dasan kauneutta vs. sen Afrikan kilpailijat on seurausta merkittävästi korkeammasta malmipitoisuudesta sekä suhteellisen pienestä myllystä (prosessointilaitos). Näiden johdosta CAPEX on suhteellisen alhainen, siitäkin huolimatta että Dasan uraanin tuotantomäärä on melko korkea.

IRR.n (Internal rate of return) ja NPV.n (nettonykyarvo) vertailu yhtiöiden välillä on tehty miltei tietoisesti vaikeaksi, koska yhtiöt rakastavat erilaisten diskonttojen ja tutkimusten base case hintojen käyttämistä. Olen siksi luonut alle standardoidun vertailun $50/ lbs ja $60/lbs hinnoilla, jotta projektien vertaamisesta tulisi helpompaa.

Global AtomicGoviExBannermanNexGen
Phase 1Flank ZoneMadaouelaEtangoArrow
Study price (USD)$35$70$75$50
NPV8%*$211$339$419$2 627
IRR26,60%23,50%15%56,80%
Long term base case $50/lbs$50$50$50$50
NPV8% (millions)$485$4−$400$2 627
IRR46,30%9%        neg56,80%
Optimistic long term base case$60$60$60$60
NPV8% (millions)$665$172−$84$3 302
IRR60%18%6,40%65,50%

*Täytyy mainita että olisi reilumpaa käyttää diskonttona 8% Kanadalaisille, 10% Namibialaisille ja 12% Nigeriläisille toimijoille, mutta tässä vertailussa käytän kaikille 8% diskonttoa.

Vaiheesta 1 Vaiheeseen 2

Tähän saakka olen käynyt läpi vain Dasan Vaihetta 1., joka keskittyy Flank Zoneen. Mutta Flank Zonen lisäksi Dasassa on yli 150Mlbs (miljoonaa paunaa) alemman malmipitoisuuden materiaalia joka voidaan ottaa käyttöön ensimmäisen vaiheen 12 vuoden jälkeen.

Dasaa voi ajatella 5 kantisena laivana.

Flank Zone avaa reitin kansille 1-3 (alakannet). Joten Vaihe 1. investointia voi katsoa osin etumaksuna Vaiheelle 2.

Kun Vaihe 1 rakennetaan tulee myös alimpien tasojen poraamisesta merkittävästi halvempaa ja helpompaa.

Heinäkuussa 2019 (8) GLO julkaisi Mineral Resource Updaten, josta näkee että Dasan alimmilla tasoilla/ kansilla (1-2) piilee potentiaalisesti toinen korkean malmipitoisuuden vyöhyke.

(12)

Tänään olisi erittäin kallista aloittaa tuon alueen poraaminen ja kartoittaminen, mutta kun Vaihe 1 on käynnissä tästä projektista tulee merkittävästi halvempaa.

Potentiaali toisesta korkean marginaalin vyöhykkeestä ensimmäisen 12 vuoden jälkeen on hyvä optio takataskuun.

Sitä odotellessa Dasassa on Flank Zonen lisäksi paljon louhittavaa uraania, vaikkakin alemmalla malmipitoisuudella.

Prosessointilaitos/ mylly on mitoitettu 1000tpd (tonnia per päivä) operaatioille ja toimii erinomaisesti kun malmipitoisuus on korkea. Mutta jos malmipitoisuus on 2-3 kertaa alempi tippuu tuotanto vähintään samassa suhteessa (eli 4,4Mlbs tasolta 1,5-2,2Mlbs tasolle). Tämä onneksi huomioidaan OPEAssa ja esimerkiksi myllyä voidaan laajentaa (ja laajennukselle on varattu tila) ainakin 2x. Potentiaalinen käsiteltävän tonnimäärän kasvu Vaihe 1 jälkeen on huomioitu myös muilla tavoin.

Aiempi PEA (Preliminary Economic Assessment) (9) fokusoi aiemmin tunnistettuihin alemman malmipitoisuuden alueisiin ja sitä voidaankin käyttää mutuilun tukena kun arvioidaan potentiaalista Dasan tulevaisuutta Vaihe 1 jälkeen, oletuksella että uutta korkean malmipitoisuuden vyöhykettä ei löydetä.

Phase 2 ”Shooting the breeze”
Head Grade (ppm)2 0000,20%
Recovery84%
Tpd2000,00*2x Phase 1
SG&A per tonne$36,00
Mining per t$71,00*high
Processing per t$51,00
OPEX/lbs$36,00
Production Mlbs pa3,20
Uranium Price$35,00$40,00$45,00$50,00$55,00$60,00
Revenue$112$128$144$160$176$192
COGS$115$115$115$115$115$115
Margin−$3$13$29$45$61$77
Margin in %−2,9%10,0%20,0%28,0%34,5%40,0%
Royalty %5%5%9%9%9%
Royalty in $$0$6$7$14$16$17
EBITDA−$3$6$22$30$45$60

Suurimmat erot OPEAn ja tämän välillä on tässä käytetty 3x heikompi malmipitoisuus ja alhaisempi talteenottoaste (84% vs 92%), sekä korkeammat louhintakulut per tonni (koska louhinta tapahtuu syvemmällä).

Tavoitteeni on osoittaa että Vaihe 2 ilman toista korkean malmipitoisuuden vyöhykettä ei tule olemaan läheskään yhtä taloudellinen kuin Vaihe 1. Mutta Vaihe 2. tulisi pidentämään kaivoksen ikää > 20 vuotta ja olemaan silti ekonomista realistisilla pitkäaikaissopimusten hinnoilla.

Minulla ei ole todellisuudessa mitään realistista tapaa mitata Dasan arvoa Vaihe 1. jälkeen, mutta voin sanoa että Dasassa on paljon lisää jo tunnettuja resursseja ja GLO on tehnyt toimenpiteitä, joiden tavoitteena on taata että siirtyminen vaiheesta 1 vaiheeseen 2 on mahdollinen.

Uskon myös että markkinoilla on potentiaalisia ostajia (Orano, Kiina), jotka laittavat preemion näille asioille.

Orano optio

Orano, maailman 3. suurin uraanin tuottaja, omistaa 2 prosessointilaitosta Nigerissä. Toinen niistä (Cominak) puuretaan luultavasti pian ja toinen (Somair) on toimii alikapasiteetilla. GLO on puhunut ideasta, että he voisivat lähettää materiaalinsa Oranon prosessointilaitokseen (Somair). Orano mylläisi malmin ja maksaisi GLOlle spot hinnan lopputuote paunoista.

Suurin etu GLOlle olisi ettei se tarvitsisi omaa prosessointilaitosta (US$67M) ja saisi merkittävän säästön kaivoksen alkuinvestointeihin.

Kaivoksen rakentamisaika ei lyhenisi, sillä maanalaisen kaivoksen rakentaminen on ajallisesti pisin vaihe ja prosessointilaitos voidaan rakentaa samaan aikaan maanalaisen kaivoksen kanssa.

Sanon tämän kuitenkin yksinkertaisesta, Orano optio on surkea.

Olen kuullut usealta lähteeltä että tie Dasasta Somairiin on heikossa kunnossa ja sen turvallisuus on kyseenalainen.

Logistiikkakulut per pauna olisivat luultavasti $2 tasolla ja Oranon prosessointilaitos on vanha eikä välttämättä yhtä tehokas kuin modernit laitokset. Olisi konservatiivista sanoa että prosessointi kustannus per tonni olisi >$100 (prosessointi ja toll-milling veloitus). Kokonaisuudessaan OPEX per pauna olisi luultavasti $7 korkeampi Oranon kanssa Vs. oma laitos. Vuositasolla OPEX nousisi US$31M.

Numeroiden valossa on lähes mahdoton päästä tilanteeseen, jossa Oranon optio olisi taloudellisesti perusteltu.

Lisätään tähän se tekninen seikka että uusi kaivossuunnitelma käyttää louhittua ja prosessoitua materiaalia kaivostunneleiden täyttämiseen louhinnan jälkeen (tämä on kömpelöä suomennosta seuraavasta: “plan is to backfill the mine using tailings”). Joten GLOn täytyisi kuljettaa materiaali takaisin Dasaan tai hankkia vaadittu täytemateriaali jostain muualta.

Orano optio rajoittaisi myös GLOn kykyä solmia pitkäaikaissopimuksia seuraavassa syklissä ja viime kädessä optio tekisi Dasan myymisestä vaikeampaa/ mahdotonta.

Seuraavat askeleet Dasassa

Kaivoksen luvitushakemus on jätetty. Lain mukaan prosessi kestää 6kk joten 2021H1 on realistinen aikataulu odottaa luvituspäätöstä.

Olen erittäin luottavainen siitä, että se hyväksytään. Uraani on Nigerin päävientituote ja Niger tarvitsee uusia kaivoksia korvaamaan pian sulkeutuvan Cominakin (2021) jättämää aukkoa. Nigerillä on myös pitkä historia uraanin louhimisesta enkä ole pystynyt löytämään uraaniprojektia, joka ei saanut lupia.

Vaikka luvat saataisiin 2021H1 aikana GLOn täytyy yhä toteuttaa PFS (pre-feasibility study) sekä DFS/BFS (definite feasibility study/ bankable feasibility study). Tavoite on, Stephen Romanin (TJ) mukaan, että kyseiset tutkimukset saadaan tehtyä 2021 aikana ja että kaivosta alettaisiin rakentamaan 2021 lopussa tai 2022 alussa (4).

Tämä vaikuttaa turhan optimistiselta ja ottaen huomioon aiemmat S. Romanin ennustukset olisin hyvin skeptinen aikataulusta.

Joten sanotaan että BFS olisi valmis 2021Q4 aikana, rahoitus vie 3-6kk, sen jälkeen 18-24kk Dasan rakentamiseen. Joten Dasa voisi olla tuotannossa aikaisintaan 2023 loppuvuodesta tai 2024 alkuvuodesta.

Osakeanti

2020Q2 lopussa GLOlla oli kassassa noin CAD$5M. GLO myös saa noin CAD$0,1M/ kk hallintopalkkioita sinkkioperaatioista.

Muutoin, vaikka sinkin hinta pysyisi US$1/ lbs tasolla on vaikea uskoa että GLO voi odottaa osinkoja Turkin sinkkioperaatioista ennen 2023 vuotta.

Viime artikkelissani lainasin S. Romania, joka sanoi

37:26 “I don’t think we need to ever actually come back to the market to develop the DASA project.

38:08 “We don’t really foresee having to issue more shares”. (10)

Viime haastattelussaan CruxInvestorissa hän sanoi (4):

20:56 “We probably will raise a little bit of money but timing wise for me the best time to do that would be subsequent of achieving our mining permit.(I.e. in early 2021)

“CAD$5-10M.”

Sanoin silloin bullshit näille väitteille ja pari kuukautta myöhemmin GLO olikin jo tekemässä antikierrosta ja keräsi hiukan alle CAD$4M 2020 alku kesästä. Sanon tämän koska olen oppinut että antien suhteen kaivosyhtiöiden lupauksiin/ arvioihin ei voi luottaa. Numerot kertovat totuuden eikä niitä pääse karkuun.

GLO polttaa käteistä noin CAD1,2M per kvartaali. Heillä on joukko exploration kohteita, joita heidän täytyy porata (lue käyttää rahaa) jos he haluavat pitää 100% maa-alueista hallussaan, mutta en usko GLOn käyttävän näihin kohteisiin rahaa.

He saavat tuloja (osinkoja) aikaisintaan 2023. Tällä välin heidän täytyy selvitä 10-11Qta ja viimeistellä tekniset raportit. Arvioisin heidän tarvitsevan CAD$19-21M ennen kuin kevät 2023 on lopussa (pois lukien mahdollinen kaivoksen rahoitus/ rakentaminen).

Heillä on CAD$5M käteistä ja he tulevat saamaan noin CAD$3,2M hallinnointituloja Turkista. He tulevat myös saamaan pari miljoonaa kun ulkona olevia warrantteja lunastetaan.

Mielestäni GLOn täytyy tehdä vielä 2021-22 aikana CAD$8-12M edestä osakeanteja. Uskoisin että puhumme 30 miljoonasta uudesta osakkeesta (täysin laimennettuna), jotta GLO on pisteessä jossa se voi elää täysin Turkin osingoilla, poissulkien tilanne, jossa uraanin hinta nousee ja GLO päättää edetä kaivoksen rakentamisen kanssa (jolloin edessä on toki suurempi anti, mutta täysin eri valuaatiolla).

Sinkin kierrätys: Iskenderun

Turkki on joutunut koville COVID19 (jms.) seurauksena. Perusmetallit ovat myös hyvin herkkiä globaalin talouden liikkeille, kuten 12kk sinkin hinnasta näkee.

En halua pyrkiä ennustamaan sinkin hinnan kehitystä tai sitä mitä Turkissa tapahtuu. Mutta voin pyrkiä arvioimaan sitä miten hyvin Turkin operaatio toimii ja sitä missä pisteessä minun sijoittajana tulisi alkaa olla huolissani.

2020Q2 MD&A.n mukaan Iskenderunin käyttöaste oli vain 71% 2020H1 aikana, samalla  kun sinkin hinta oli erittäin matala. 2020H2 ei tule olemaan kaunis. Sinkin hinta on noussut, mutta GLO arvioi 2020 käyttöasteen asettuvan 59% alueella.

Sinkinkierrätyslaitos käyttää materiaalin lähteenä teräsmyllyjen “jätettä”, teräspölyä, jonka saatavuus on heikentynyt teräsmyllyjen väliaikaisten sulkemisten myötä. Ilman materiaalia käyttöaste tulee olemaan heikko ja tämä, ei sinkin hinta, on kriittisin Iskendarunin kannattavuuteen vaikuttava tekijä.

2019Q4 MD&A sanoo: “The Turkish entities qualified for a 55% investment tax credit incentive on the TL 143.5 million qualified investment in the new plant…The total cost for the modernization and expansion is estimated at US $26.6 million.” (2019Q4 MD&A)

Modernisointi/ laajennus investointi maksettiin osin käteisellä ja osin velalla. GLOn osuus velasta on US$11,4M. Tästä summasta US$3M on pankkivelkaa ja loput velkaa GLOn senior partnerille Befesalle.

“ The bank loans mature in 12 months but are expected to rollover and bear interest at rates of 3.3% to 3.8%. The Befesa loans mature between May and December 2021 and bear interest at rates of 5.9% to 6.6%.” (2019Q4 MD&A)

Johto on vakuuttanut että velat voidaan uudelleen neuvotella niin että ne erääntyvät vasta 2022 jos tarve vaatii. Joten GLOlla on 2 vuotta aikaa maksaa velka (eli US$5,5M pa + korot).

Stressitestaamalla Iskenderunin näkee että sen ekonomisuus on kuitenkin erinomainen. Jopa alhaisella käyttöasteella ja >30% tavoitetta korkeammalla OPEXlla Iskendarun on yhä kassavirtapositiivinen. Mutta nyt tämäkään ei ole riittänyt. Iskendarunin käyttöaste tulee olemaan 2020 surkea ja talousvaikeuksien kanssa painivat teräsmyllyt ovat veloittaneet jätemateriaalistaan erittäin paljon normaalia enemmän (enemmän kuin 2008 talouslamassa). Tämä kaikki näkyy bear case skenaariossa.

Worst case on mielestäni että GLO ei pysty uudelleen neuvottelemaan lainojen takaisin maksua 2022-2023 vuosille ja sen täytyy toteuttaa osakeanti, jolla rahoitetaan lainojen takaisinmaksua. Olettaisin että kokoluokka on 5-10% laimennus, joka ei kaada sijoituskeissiä, mutta on ehdottomasti negatiivinen.

2020Q3 tulee kertomaan meille paljon. Tai oikeammin 2020Q3 MD&A (joka löytyy Sedar.com). MD&A paljastaa käyttöasteet ja antaa enemmän kuvaa todellisuudesta kuin Q raportti.

Uskon että 2020-2022 lähes kaikki kassavirrat tullaan käyttämään velan maksuun ja siksi 2023 tai jopa 2024 on realistisin vuosi sille, milloin GLO voi odottaa osinkoja Turkista.

Kaikesta “dissauksesta” huolimatta koen että Iskendarun on erinomainen. Se ei ole historiassaan tehnyt yhtenäkään operationaalisena vuotena tappioita (ei edes finanssikriisin keskellä). Normalisoidussa tilanteessa uskoisin Iskendarunin tuottavan US$10-12M nettotulosta GLOlle, josta lähes kaikki maksetaan ulos osinkoina. Se on kassavirtaa tuottava varallisuuserä, jolla on 40-50 vuoden käyttöikä ja joka ei tarvitse GLOn puolelta työtunteja, sillä Befesa erinomaisena operaattorina pyörittää operaatioita.

Jos GLO arvostettaisiin osien summalla uskon että Iskendarun ansaitsisi 7-11 P/E kertoimen. Tämä antaisin Iskendarunille US$70-132M arvon vs. GLOn US$78M markkina-arvo.

Mutta millä on nyt ja tässä eniten väliä on sillä että Iskendarun maksaa velkansa pois mahdollisimman nopeasti ja sillä ettei Turkin terästeollisuus heikkene lisää/ pystyy avaamaan ovensa pysyvästi COVID pakotteiden poistuessa.

Tämän jälkeen GLO voi käyttää Iskendarunia velkatakuutena ja maksimoimaan Dasan rakentamiseen vaaditun velkarahoituksen määrän.

Myöhemmin GLO voi myös myydä Iskendarunin, esimerkiksi Befesalle, ja potentiaalisesti maksaa kertaluontoisen osingon, joka vastaa GLOn nykyistä markkina-arvoa.

Valuaatio & Tulospotentiaali

Jokainen valuaatiomalli on ongelmallinen ja itsestäni nämä ongelmat moninkertaistuvat kun kohteena on kaivosyhtiö, jonka täytyy rahoittaa ja rakentaa kaivos. Tuntuu täysin absurdilta esimerkiksi käyttää vakioitua uraanin hintaa seuraavan 12 vuoden ajan, koska tiedämme uraanin hinnan olevan super syklinen.

Joten käytän mieluummin yksinkertaista osien summaa ja “mitä jos” malleja näyttääkseni GLOn tulospotentiaalin erilaisissa ympäristöissä, jotta voimme saada jonkinlaisen käsityksen siitä mikä on (toivottavasti) minimaalinen reiluarvo GLOlle.

Aloittaen osien summasta saamme kunnioitettavan 2x tuottopotentiaalin, jopa silloin kun uraanin hinta säilyisi $35/ lbs tasolla pysyvästi. Tämä on uraanisektorilla uniikkia ja erottaa GLOn kaikista verrokeistaan.

Voisimme olla villejä ja lisätä US$30-50M Dasan 2. Vaiheelle + sen toisille exploration targeteille ja saamme mukavan 20-35% tuottopotentiaaliin.

Uranium Price$35$40$45$50
Dasa Normalized FCF (M)$44,00$56,0$68,0$80,5
Multiple for Dasa8888
Dasa EV$352$448$544$644
Iskenderun EV$100$100$100$100
Debt−$150−$150−$150−$150
Corporate level−$25−$25−$25−$25
Value$277$373$469$569
Shares (today 160m)300300300300
Value per share$0,92$1,24$1,56$1,90
Value per share CAD$1,30$1,75$2,20$2,67
Implied upside100%170%239%311%

Toinen tapa katsoa GLOta on ottamalla “normalisoitu” vapaan kassavirran Dasasta ja Iskendarunista, lisäämällä hiukan kuluja emoyhtiön tasolla, huomioimalla jonkin verran veroja Kanadasta (vaikka Turkin ja Nigerin operaatiot maksavatkin jo veronsa kyseisiin maihin) ja rasittamalla GLOta maksimaalisella velalla, jonka se tulee luultavasti koskaan kantamaan. Lisään myös +10% OPEXia varmuuden varalta. Iskendarunin kohdalla käytän yllä esitettyä “lower Base case” laskelmaa.

Tätä mitä-jos skenaariota voisi kutsua “Huonoa verosuunnittelua” skenaarioksi:

Uranium Price$40,00$45,00$50,00$55,00$60,00
Dividends from DASA$58$71$84$97$110
Dividends from BST$10$10$10$10$10
Debt$150$150$150$150$150
Interest (8%)$12$12$12$12$12
SG&A$8$8$8$8$8
Taxes$5$6$7$9$10
Net Profit$43$55$67$79$90
Shares (M)300*Added 140m to current share count
EPS in CAD$0,204$0,259$0,314$0,369$0,425

Minkä tulisi olla selvää on se että jopa 2X laimennuksella, huonolla verosuunnittelulla ja ei-niin-loistavalla uraanin hinnalla GLOn tulospotentiaali on huikea sen markkina-arvoon nähden. Yksinkertaisesti sanoen GLOn arvo on merkittävästi sen hintaa korkeampi.

Jos uraanin hinta nousee $60-75/ lbs tasolle ja GLO kirjoittaa merkittävän määrän pitkäaikaissopimuksia lukiten hintoja vuosiksi eteenpäin, tulospotentiaali on lähes absurdin korkea.

Jos hinta ei rakentoi, vaan pitkäaikaissopimukset solmitaankin $40-50/lbs tasolla GLO toimii yhä loistavasti.

Voin sanoa, tutkittuani lähes jokaisen uraanijuniorin, että GLOn potentiaalinen ekonomisuus on vertaansa vailla.

Siksi Global Atomic on erityinen. Se tulee luultavasti toimimaan puhtaasti kassavirta sijoituksena, vaikka monien toivoma uraani ralli ei olisikaan toistoa 2006-2008 rallista.

Dasa on myös erinomainen Merger & Acquisition kohde sen pitkän kaivosiän ja suurten resurssien ansiosta.

Summa Summarum

Olen todella tyytyväinen OPEAn tuloksiin. Fokus Flank Zoneen on ehdottomasti oikea päätös. Se tekee Dasasta korkean voluumin, korkean marginaalin, korkean IRR.n ja alhaisen CAPEX.n projektin, jonka GLOn kaltainen junior yhtiö voi rakentaa ilman tuhoisaa laimennusta.

Jos uraanin hinta kohoaa $60/ lbs Dasan NVP on US$665M ja $70/ lbs uraanilla NVP nousee US$850 tasolle.

GLOn markkina-arvo suhteessa Dasan NVPhen on yksi alimmista sektorillaan. Dasalla on myös yksi alhaisin break even piste olemassa olevista projekteista (alemmat löytyy lähinnä luvittamattomista Kanadan projekteista).

Ja GLO on yhä, viime aikaisesta nousustaan huolimatta, yksi vähemmän tunnettuja uraaniyhtiöitä. Sillä kuitenkin on joukko nimekkäitä omistajia kuten Mike Alkinin Sachem Coven (7%), Segra Resource Partners, Crux Investorin Matthew Gordon, jne. Tiedän myös muutaman muun raaka-ainerahaston rakentavan positiota GLOsta.

Lisätään tähän se että Iskendarun on loistava liiketoiminta, joka tulee tuottamaan merkittävän lisän kassavirtoihin seuraavat 40-50 vuotta. Hyvässä markkinassa Iskendarunin myynti voi myös tarjota GLOlle >1x sen nykyisen markkina-arvon verran käteistä.

Seuraavat muutama vuosi tulevat olemaan (uraanin härkämarkkina poissulkien) kuitenkin haastavia. Tulemme näkemään osakeannin ja lisää laimenemista ja jos globaalitalous heikkenee voi Iskendarunin lainojen takaisin maksu aiheuttaa vielä lisää laimenemista osakkeenomistajille. Oletan 2020Q3 näyttävän erittäin karulta.

Mutta nämäkin tekijät huomioiden valuaatiossa näen GLOn tarjoavan merkittävästi enemmän arvoa kuin sen nykyinen markkina-arvo on.

Ps. Olen kirjoittanut yrityksen johdosta ja kuvannut sen liiketoimintoja (Turkki) merkittävästi yksityiskohtaisemmin aiemmassa kirjoituksessani. En koe että näissä asioissa on tapahtunut oleellista muutosta, joten suosittelen lukemaan aiemman analyysini tästä: Global Atomic – Ready for liftoff.

Disclaimer, omistan GLOn osakkeita. Sijoitushorisontti 4 vuotta. Suurin potti ostettu CAD0,3$ tasolla, mutta lisätty 0,45, 0,5, 0,6 tasoilla. Lisään jatkossakin.

Update 03/2021: Projekti on jatkuvasti kehittynyt parempaan suuntaan, samoin Turkkia koskevat negatiiviset skenaariot ovat kadonneet sinkin hinnan ja käyttöasteen nousemisen ansiosta. Osakkeen hinnan nousu merkittävästi aiempaa korkeammalle tasolle tarkoittaa myös että arvioni laimenemisesta olivat ylisuuret. Uskoisin että uskaltaisin heittää GLO:lle arvoksi C$3-C$3,5 ja spekulatiiviseksi hinta C$10. Hinta = osakkeen hinta * osakkeiden määrä.

Arvo on jotain millä koen saavani tarpeeksi kassavirtoja, jotta saan investoinnista hyvän/tyydyttävän tuoton. Spekulatiivinen hinta on jotain mihin uskon GLO:n pystyvän pääsemään syklin huipun lähellä. Mielestäni on loogista maksaa arvo – 20(25)% osakkeesta. Tämä tarjoaa margin-of-safetya. Arvon ylityksen jälkeen jonkin asteinen myyntiohjelma on pakollinen. Myyntiohjelman tulee osua arvon ja spekulatiivisen hinnan väliin.

Disclaimer2: Tämän tekstin tapahtumat pohjautuvat fiktiiviseen fantasiamaailmaan. Jos yhtiöiden tai henkilöiden nimillä on yhteneväisyyksiä oikean maailman kanssa ne ovat täysin sattumanvaraisia. Tarina on fiktiivinen, eikä siten millään lailla osto- tai myyntisuositus. Fantasiakirjallisuus ei ole oikea paikka sijoitussuositusten metsästämiseen.

Lähteet:

  1. https://www.globenewswire.com/news-release/2017/12/22/1270240/0/en/Silvermet-Inc-Announces-Merger-With-Global-Atomic-Fuels-Corporation-Completes-Share-Consolidation-Name-Change-and-Private-Placement.html, Silvermet and Global Atomic Fuels Merger 2017
  2. GLOBAL ATOMIC ANNOUNCES POSITIVE ECONOMICS FOR DASA, https://www.globalatomiccorp.com/wp-content/uploads/2020/04/GLO-April-15-2020-ENGLISH.pdf
  3. https://www.globalatomiccorp.com/news/global-atomic-submits-the-mining-permit-application-for-its-dasa-uranium-project/
  4. CruxInvestor interview: Global Atomic (TSE:GLO) – Two can make a wish come true, yeah https://www.youtube.com/watch?v=1dNgFbdnkm4&t=1190s
  5. Etango Uranium Project, Namibia Optimisation Study National Instrument 43-101 Technical Report https://www.bannermanresources.com.au/wp-content/uploads/2015/11/151224-Bannerman-43-101-Technical-Report-Optimisation-Study_final.pdf
  6. AN UPDATED INTEGRATED DEVELOPMENT PLAN FOR THE MADAOUELA PROJECT, NIGER 
  7. Arrow Deposit, Rook I Project Saskatchewan NI 43-101 Technical Report on Pre-feasibility Study https://www.nexgenenergy.ca/_resources/reports/Rook-I-NI-43-101-Technical-Report-19Dec2018.pdf
  8. NI 43-101 TECHNICAL REPORT DASA Uranium Project – Mineral Resource Update 31 July 2019
  9. Preliminary Economic Assessment – DASA Uranium Project, Central Niger 16 November 2018
  10. https://www.youtube.com/watch?v=urrFRnVtQtM&t=1905s, Discussion with Stephen Roman, SmithWeekly interview, 16 April 2019
  11. Global Atomic, MANAGEMENT’S DISCUSSION AND ANALYSIS OF FINANCIAL CONDITION AND RESULTS OF OPERATIONS, FOR THE YEAR ENDED DECEMBER 31, 2019
  12. Corporate presentation: March 2019 Global Atomic – Poised For Lift-Off

Emme tiedä mitä emme tiedä

Millaisen vinkin antaisit ystävälleni, jolla on 100% salkusta uraania?

Zynga (Nasdaq: ZNGA) on noin $10B arvoinen pelifirma, joka kasvaa huimaa vauhtia ja sijoittuu top sijoille Googlen ja Applen Storeissa.

Kuten muilla vastaavilla yhtiöillä myös Zyngalla on erittäin korkeat valuaatiot, mutta laadusta/ kasvusta kannattaa maksaa. Seeking Alphan analyysit ovat lähinnä positiivista. jne.jnejne..

Zynga tuli tutkalleni tämän alla olevan videon ansiosta.

Tarina on nopeasti tämä :

  1. Yuotube ja muut Somet ovat pullollaan videoita ”Get new [instagram, tiktak, jne] followers”. Useat näistä videoista rikkovat mahdollisesti* Youtuben ja somejen sääntöjä.
  2. Videoiden kikka, jolla saat valtavasti uusia seuraajia, vaatii parin ilmais applikaation lataamisen.
  3. Zynga applikaatiot ovat erittäin usein näissä ”lataa nämä apit” listoilla.
  4. Videoiden takana on mahdollisesti*  ”User Acquisition” yhtiöt, jotka myyvät palveluitaan Zyngan kaltaisille yhtiöille ja hankkivat heille (kaikin keinoin) käyttäjiä, olkoon käyttäjät todellisia tai feikkejä.

(*käytän termiä mahdollisesti vastuuvapauden takia)

Videossa mainitaan nopeasti Giga Entertaimentin SELFEO applikaatio, joka voitti 2017:

Giga Entertainment Media’s Popular App SELFEO Awarded Top Social Networking App of 2017 by the Web Marketing Association

“(from) Zero to 800,000 downloads, faster than any other social media icon in history and now on our path to millions, two, three, five, ten, and beyond.”

Todellisuudessa SELFEO onnistui hankkimaan lähes kaikki lataukset ei-orgaansina User Acquisition firmojen kautta. SELFEO oli päätähtenä The Telegraphin tekstissä:

Fraud in Apple’s App Store: How it’s becoming a target for fake apps and rip-offs

”What he (CEO) did not mention was that of SELFEO’s 570,000 downloads, fewer than 11,000 were genuin.”

Giga Entertaiment käytti satoja tuhansia hankkiakseen feikkilatauksia ja -arvosteluja, jotta heidän rankin Googlen ja Applen appstoreissa nousisi, joka lopulta johtaisi aitoihin orgaanisiin latauksiin ja liikevaihtoon.

Google ja Apple eivät tietysti pidä siitä että heidän algorytmejään ”kusetetaan” ja ne ovatkin tällaisissa tilanteissa laittaneet kaikki kiinnijääneen yhtiön tuotteet mustalle listalle.

Kun puhelinpeli yhtiöiden ainoat relevantit jakelukanavat estävät jakelun = liikevaihto bye bye.

Zynga tekee liikevaihtoa ja kassavirtaa. Se kertoo kuinka sen applikaatiot ovat erittäin ladattuja ja kuinka sen ranking applikaatio kaupoissa on erittäin korkea.

Mutta entäpä jos Zynga 10 miljardin arvoisena yhtiöinä tietää että heidän applikaatioitaan pusketaan ei-orgaanisella tavalla kuluttajille, jotta niiden lataus- ja käyttäjäluvut ovat korkeampia ja ranking parempi? Mitäpä jos he tietävät että heidän lukujensa takana on valtava määrä feikkilatauksia?

Tai ehkäpä nämä kaikki ”Gain 5000 Instagram followers” videoiden tekijät vain pumppaavat peliyhtiöiden pelejä vain omaksi ilokseen?

Entäpä jos, juuri tällä hetkellä Googlelta tai Applelta on tulossa ulos julkistus, jossa Zyngan kaltaisen yhtiöin applikaatiot ovat juuri päätymässä mustalle listalle..

Giga Entertaimentin omistajille kaikki tämä tuli yllätyksenä.

Aivan kuten se kun jokun julkkisparin jolla ”kaikki meni täydellisesti” ero tuli kaikille yllätyksenä.

Fakta on se että emme tiedä mikä todella tulee olevaan relevanttia informaatiota emmekä sitä, miten monta % oleellisesta informaatiosta meillä on.

Kysyin alussa ”Millaisen vinkin antaisit ystävälleni, jolla on 100% salkusta uraania?”.

Lisä informaationa ystäväni on lääkäri, jolla on velaton asunto, erittäin korkeat tulot ja ensimmäistä kertaa sijoituksia…ja ensimmäiset ostot (alle 5t€) nyt vain sattuivat kohdistumaan uraaniin.

Miten onnistunut neuvosi oli?

Tiedän miten paskamaista kysymyksen asettelu oli, mutta tätä sijoittaminen usein on. Emme tiedä mitä emme tiedä, emmekä sitä miten oleellisia asiat joita emme tiedä ovat. 

Tarkoitus ei ollut saarnata eikä aukoa päätä. Zynga vain mahdollisti tämän asian esiin tuomisen.

Ps. allokaatiostasi

Saan joskus kysymyksiä siitä, onko vaikkapa 20% salkusta uraaniin liikaa? Vitustako minä tiedän. Tunne kokonaisvarallisuutesi, kulutuksesi ja kykysi ottaa vastaan erilaisia riskejä kokonaisuuden kannalta.

Jos osakkeet ovat 5% nettovarallisuudestasi ja omistat useaa omaisuus luokkaa on tilanne aivan eri kuin tyypillä, jolla on 500,000€ kämppä, josta 450,000€ on velkaa ja 50t€ osakkeissa. Silloinhan 50% nettovarallisuudesta on osakkeissa .Pitäisin riskit erittäin matalina ja sellaisissa  yhtiöissä, jotka hyötyvät korkojen noususta (koska kaikin muin tavoin talouteni kärsisi huikeasti korkojen noususta).

Ps. ps. Uraani ja kulta, the long wait

Käteisen ohella kaksi suurinta positiotani ovat kulta ja uraani. Uraanin suhteen en odota mitään tänä vuonna, mutta otan jos tulee. Olen ostanut lisää, mm. GLOta (0,5-0,6), Denison Miningia ja Kazatompromia.

Viimeksi kullan bull market kesti yli 5 vuotta. Parhaimman tuoton saivat ne, jotka vain istuivat. Omista positioistani Orezone Gold ja Lumina Gold ovat puhtaita M&A yhtiöitä, joiden odotan tulevan ostetuksi 1-2 vuoden sisällä. Suurin positioni Equinox on tarkoitus olla pitkä hold. Tavoitteeni on lähinnä istua ja odottaa Luminan ja Orezonen osalta yrityskauppoja, jotka hoitavat realisointia puolestani.

Olen lisännyt vain yhden merkittävän position, Orca Goldin (ostot 0,4 ja 0,57). Tulen kasvattamaan tätä positiota jos/ kun kulta vähän dippaa (toivottavasti).

Kärsivällinen odotus on joskus vaikeaa kun raaka-aine on karhun markkinoissa, mutta vielä vaikeampaa se on kun se on härkä markkinassa. Tästä johtuen olen myös vähentänyt kaikkea aktiivisuuttani sijoitusrintamalla ja pitäytynyt tylsimmässä, mutta oleellisimmassa, yhtiöiden filingsejen lukemisessa ja webcastien katsomisessa.

Starttasiko uraaniralli? Jäitä hattuun

Uraanin hinta on noussut 35% vuoden alusta. 2020 Uraani on ylivoimaisesti eniten noussut raaka-aine. Pitkään odotettu $30/pauna (lbs) hinta on ylitetty. Uraanitwitter on ekstaattinen. Pitkään odotettu ralli on lähtenyt käyntiin.

Uranium prices

Olen käynyt uraanimarkkinaa laajasti läpi ja suosittelen lukemaan primer tekstini ”Miksi uraanin hinnan täytyy nousta?” jos aihe ei ole tuttu.

Uraanin tuotanto on merkittävässä vajeessa. Eurooppalaiset ja USAlaiset voimalat ovat polttaneet inventaarioitaan 2016- ja lykänneet uusien pitkäaikaisten sopimusten (long term contracts, LTC) solmimista, luottaen kuihtuvaan spot-markkinaan ja mid-term treidaajiin (jotka myyvät 1-3 vuoden sopimuksia ja ostavat materiaalin spot-markkinasta).

Uutta tuotantoa ei voida tuoda linjoille, koska tuotanto on epäekonomista alle 50$/lbs tasolla, jaadajaadajaa…

COVID19 on ”the” katalyytti

Tiputa soppaan COVID19, joka sulkee kaivoksia, muttei vähennä kysyntää ja tuloksena on katalyytti, joka sytyttää jo valmiiksi räjähdysherkän fundamenttikeissin…

COVID19 takia maailman suurin uraanikaivos, Cigar Lake (Kanada) on suljettuna hetkellisesti ja maailman suurin tuottaja Kazakstan alensi 2020 tuotantoaan >10Mlbs (miljoonaa paunaa). Yhteensä globaali tuotanto tulee laskemaan 20-25Mlbs 2020 CV19 seurauksena (2020 uraanin primaarinen tuotanto ilman CV19 vaikutusta olisi ollut 136-140Mlbs). Tämä nostaa jo valmiiksi kasvussa olevaa vajetta merkittävästi.

Tämä myös pakottaa esimerkiksi Camecon, jonka tuotanto on nyt käytännössä 0, ostamaan uraania suoraan spot-markkinoilta, toimittaakseen materiaalia pitkäaikaissopimuksiinsa.

Spot-markkinoiden (60-90Mlbs) tyhjeneminen tekee mid-term treidaajien toiminnasta mahdotonta, nostaa uraanin spot hintaa ja poistaa viimeiset puskuri-inventaariot, jotka voimaloilla on.

Spot markkinoiden tyhjeneminen voi myös vaarantaa jo solmittuja mid-term sopimuksia, sillä jos materiaalia ei ole saatavilla spot-markkinoilta, mid-term treidaajat (carry trade) eivät voi kunniottaa toimitussopimuksiaan.

Ja siitä seuraa tämä suunnaton into ja rummutus. Hinnat nousevat ja polttoaineen ostajien on pakko tulla neuvottelupöytiin. Ja kun uusia sopimuksia solmitaan, eivät ne ala kolmosella.

But waiiit a minute..?

2016 marraskuussa spot hinta saavutti pohjansa $18/lbs. Kaikki tiesivät että luku oli absurdi, kaikki tuottajat tekivät tappiota. Ja uraanin hinta kääntyi. Se oli ”generational buying opportunity”. 2kk myöhemmin uraanin hinta oli 30% korkeampi ($24,5/lbs).

Uraanijunioreiden kurssit nousivat satoja prosentteja. Mm. GoviEx.n kurssi nousi 0,09->0,39 eli 333% parissa kuukaudessa. Uraanin hinta tulisi nousemaan nopeasti eikä mikään voinut pysäyttää tätä väistämättömyyttä… GoviEx.n kurssi on tänään 0,16.

2018 Cameco sulki MacArthur River kaivoksensa ja poisti markkinoilta 18Mlbs pa. Muitankin kaivoksia suljettiin. Nämä sulkemiset otettiin myös vastaan kaiken muuttavina katalyytteina. Polttoaineen ostajien oli pakko muuttaa ostokäytöstään ja siirtyä varastoidensa polttamisesta niiden kasvattamiseen. Uusi sopimussykli alkaisi…Mutta näin ei käynyt.

Väliin on mahtunut muitakin katalyytteja kuten kaiken mullistava 232 aloite, jonka ratkeaminen tulisi olemaan lähtölaukaus sopimussyklille.

Jokainen näistä tapahtumista on ollut positiivinen. Jokainen niistä on vahvistanut uraanin fundamenttikeissiä ja nopeuttanut lopulta väistämättömän hinnan nousun aikataulua. Mutta mikään katalyytti ei ole ollut tuo ”kaiken muuttava lähtölaukaus”.

Uraanisijoittajat ovat systemaattisesti aliarvioineet voimaloiden kyvyn elää inventaarioilla ja polttoaineen ostajien haluttomuuden solmia sopimuksia tänään, taatakseen ettei (nyt melko todennäköisiä) polttoaineen saatavuus ongelmia synny myöhemmin 20-luvulla.

COVID19 yksinkertaisesti

kasvattaa vajetta. Tämä vaje katetaan Kazatompromin kohdalla (n. 6Mlbs) suoraan heidän ”ylisuurista” inventaarioistaan. Cameco, carry-treidaajat, Orano(?), jne ostavat tarpeensa spot-markkinoilla, joilla pitäisi olla riittävästi syvyyttä ostojen toteuttamiseen.

Spot-markkinoiden tyhjeneminen on erittäin positiivinen asia. Spot-hinnan nousu on myös erittäin positiivinen asia, vaikka se ei välittömästi paranna Kazatompromia* lukuunottamatta muiden toimijoiden operationaalisia tuloksia.

(*Pörssilistatuista toimijoista)

Spot-markkinoilta kuihtunee 14-19Mlbs materiaalia (joka vastaa noin 1 vuoden McArthur Riverin tuotantoa) ja Kazatomprom käyttää tilaisuutta alentaakseen inventaarioitaan. Nämä ovat ainoat välittömät COVID19 seuraukset.

Ei kuulosta enää niin dramaattiselta.

Uskon että kun Covid19 on ohi osa polttoaineen ostajista siirtyy sopimuspöytiin. Tätä on jo tapahtunut, kuten Camecon 2019Q4 solmimat sopimukset osoittavat.

Mutta uskon myös että sopimukset solmitaan aina ensisijaisesti suurten tuottajien kanssa (Orano, Cameco, Kazatomprom,..) ja sopimukset tulevat olemaan hinnan puolesta salaisia.

Uraanin pitkäaikaissopimusten raportoitu hinta on ”lowest term offer/ lowest bid” hinta. Lähtökohtaisena lähes kaikki pitkäaikaissopimukset tehdään ostajan ja myyjän kesken (ei avoimella tarjouksella). Näitä hintoja ei siten raportoida.

Joten raportoitu LTC hinta on alin sopimus/ tarjottu hinta, joka kulloinkin on UcX.n tiedossa. Mid-term treidaajat, ostavat spotista materiaalia, rahoittavat ostot halvalla velalla ja myyvät materiaalia erittäin pienellä marginaalilla 1-3v sopimuksilla voimaloille. Tämä tarkoittaa että raportu pitkäaikaissopimusten hinta ei kuvaa todellista pitkäaikaisten sopimusten hintaa vaan mid-term sopimusten hintaa. Hinta ei myöskään kuvaa onnistuneesti markkinaa.

Niin kauan kuin yksikin mid-term treidaaja voi toimia, LTC hinta voi näyttää harhaanjohtavan alhaiselta. Camecon 2019Q4 sopimukset ovat lähes täysin varmasti toteutettu (selvästi) yli $40/lbs, mutta LTC hinta on yhä $32/lbs.

Sopimusten teko kestää 6-18kk ja toimitukset tulevat ajoittumaan 2-3v päästä nykyhetkestä (jolloin niiden arvon voi laskea murskaamalla tuloslaskelmaa).

Tämän takia, vaikka Covid19 olisi se lähtölaukaus, voin helposti nähdä tilanteen, jossa hintaraportoinnin ja sopimusten teon hitauden takia emme näe dramaattista (>$40/lbs) nousua pitkäaikaissopimuksissa vielä 2020 tai edes 2021, vaan vasta silloin kun ostajat joutuvat esimerkiksi kosiskelemaan C&M kaivoksia tai junioreita.

Ja siinä välissä COVID19 jälkiseuraukset ja reaalimaailman vaikutukset tulevat iskemään talouteen. Uraani-yhtiöt ovat spekulatiivisia high risk sijoituksia, joille potentiaalinen markkinoiden yleinen risk-off on myrkkyä.

En ennusta ajoitusta enkä katalyyttiä

Olen erittäin hyvä käymään läpi gurujen historiallisia lausuntoja. Olen useasti kuullut kuinka esim jokaisen sijoituksen takana pitää olle selvä katalyytti, joka avaa arvon. Mutta kun katson mitä nämä gurut väittivät vuosia sitten tuleviksi katalyyteiksi, on lähes poikkeuksetta todettava että ennustetut katalyytit 1. eivät toteutuneet tai 2. toteutuessaan eivät ole olleet vaikutuksiltaan läheskään yhtä oleellisia kuin ennustettiin.

Kysyntä ja tarjonta tasapaino on vinossa. Sen voi korjata vain korkeampi uraanin hinta. Kaikki mitä nyt tapahtuu palvelee tätä pohjalla olevaa argumenttia. En tarvitse katalyyttiä tämän lisäksi.

Uraanin hinnan nousua voi seurata hype, mutta se ei ole väistämättömyys.

Mielestäni Kazatomprom ja Global Atomic ovat kaksi sektorin yhtiötä, jotka toimivat arvosijoituksina puhtaasti operationaalisen tuloksen voimin, oli hype tullakseen tai ei. Onkin miltei irrelevanttia onko tämä lähtölaukaus vai ei, kun harkitsen näiden yhtiöiden ostamista/ lisäämistä. Tärkeää on vain se onko niiden Arvo merkittävästi > Hinta. Loput sektorin yhtiöistä ovat lähinnä spekulaatioita hypestä ja poskettomista valuaatioista.*

En yritä sanoa etteikö COVID19 olisi ”se” katalyytti, en vain näe sitä yhtä dramaattisena kuin muut uraanisijoittat/-hypettäjät, ainakaan tämän hetken numeroiden valossa. Tästä johtuen halusin myös kirjoittaa tämän tekstin vastapainona uraanitwitterin hypetykselle.

Siksi en myöskään jaksa FOMOttaa. Kaikki vastaavat sektorit näkevät useita false startteja. Tämä voi hyvinkin olla sellainen.

*Jos ole tästä erimieltä, kuulen mielipiteesi ehdottoman mielelläni, mutta odotan että argumentti on tuettu numeroin.

Ps. Eli jäitä hattuun. Positioikaa itsenne hyötymään tästä, mutta seuratkaa sijoitussuunnitelmaanne, ilman FOMOa. Jos tämä on ”se katalyytti” ja uraanissa ei ole ihan koko potti kiinni, on tärkeää että vuosittain törmään useisiin ”generational buying opportunities” keisseihin (kuten tankkerit 2020).

KazAtomprom salkun kulmakiveksi

COVID19 on aiheuttanut joukon väliaikaisia kaivosten sulkemisia. Cigar Lake suljettiin ja oletan tuotannon olevan katkolla 2-3kk. Kazakstan ilmoitti leikkaavansa tuotantoa 4000tU edestä ja Namibiassa Husab&Rössing alentavat aktiviteettia. Olympic Dam Australiassa ei ole vielä ilmoittanut sulkevansa, mutta sen sulkeutuessa maailman jokainen merkittävä kaivos on kiinni.

Kokonaisvaikutus on 15-20Mlbs COVID19 liittyviä tuotannonleikkauksia. Tämä kasvattaa jo valmiiksi vajeessa olevaa tuotantovajetta entisestään.

Tuodakseni tasapainoisen näkökulman, CV19 myös tarkoittanee kaikkien rakenteilla (ja monen suunnitteilla olevan) reaktorin lykkääntymistä 2-4kk, mutta nettona tämä ei ole miltei mitään vajeen rinnalla.

Toimijoilla kuten Camecolla, Oranolla, jne on pitkiä sopimuksia ja velvollisuus toimittaa asiakkailleen uraania. Tilannetta ei auta suhteellisen pienet puskuri inventaariot.

Cameco tuottaa tällä hetkellä 0 paunaa. Oranon tuotanto on myös suljettu Nigeriä lukuunottamatta.

Orano
Orano on merkittävästi Camecoa suurempi tuottaja, mutta saa hyvin vähän huomiota. Oranon Katco, Cigar Lake ja McArthur ovat kaikki suljettu.

Camecon täytyy ostaa 22-24,5Mlbs spot markkinoilta 2020, Oranosta on vaikea sanoa (vaikka olen heidän vuosikertomuksen lukenut), mutta näen heidät selvänä ostajana (Oranon inventaario on jotain 15-27Mlbs välillä, mutta tuotanto lähes 0).

Vielä suurimpaan paineeseen joutuvat mid-term treidaajat (carry trade), jotka myyvät 1-3v sopimuksia voimaloille ja rahoittavat spot-ostojaan luotolla. Jos he eivät saa tarvitsemaansa tavaraa, heidän on joko rikottava toimitussopimuksia tai ostettava tuotetta ”millä hinnalla hyvänsä”.

Tämä tarkoittaa että spot markkina, jonka koko on noin 60-90Mlbs saa huikeasti painetta ylöspäin, kuten 20% hinnan nousu viimeisen parin viikon aikana on näyttänyt.

Elämme kiinnostavia aikoja ja olen varovaisen optimistinen.

Voimaloiden sentimentin on pian muututtava. Spot markkinan kuihtuminen ja inventaarioiden sulaminen aiheuttaa suurinta painetta lopulta ostajille, jotka ovat lykänneet pitkiä sopimuksia ja luoneet asetelman, jossa tuotanto on vajeessa ja uuden tuotannon linjoille tuomisessa kestää pitkään. Kaikille ei tule riittämään pitkäaikaisia sopimuksia, ellei täysin uutta tuotantoa tule linjoille ja se ei tule tapahtumaan ilman merkittävästi korkeampaa uraanin hintaa.

Nyt olisi siis oiva aika tankata junioreita? Uskoisin että tätä blogia lukevilla on jo tarpeeksi junnuja salkussa, joten tuodaan toinen näkökulma.

Kuka voittaa varmasti?

KAPn inventaario on yli 8571tU. Toiminnan keskeytys sulattaa KAPn inventaariosta 2200-2500tU. Sen ei tarvitse ostaa spotista, se voi yksinkertaisesti purkaa asteen liian suuria inventaarioitaan.

COVID19 update
4000tU on Kazakstanin kokonaisleikkaus. Siitä c.55% kohdistuu KAPn.

KAPn pitkäaikaissopimukset puolestaan ovat spot-sidonnaisia. Kun spot hinta nousee, KAPn liikevaihto kasvaa.

Luulen että 3kk sulkemisaika oli lähinnä strateginen päätös, jolla saadaan ajettua Cameco ja Orano spot-markkinoille ja kulutettua juuri sen verran inventaarioita että ylimääräisestä päästään eroon. Kaksi kärpästä yhdellä iskulla.

2019Q4 webcastissa KAP ilmoitti että kun hinta on kohdillaan (josta heidän mielestään ollaan yhä erittäin kaukana) he haluavat alkaa solmimaan pitkiä toimitussopimuksia fiksatulla hinnalla. Kazakstanissa oli 2016 vuoteen saakka lainsäädäntö, joka pakotti myyjiä myymään vain spot sidottuja sopimuksia antikorruptia yms. syistä. Tästä johtuen KAP ei päässyt viime syklissä lukitsemaan korkeita hintoja.

KazAtomprom (KAP)

on maailman suurin (24% markkinaosuus) ja edullisin (AISC US$11,94/lbs)* uraanin tuottaja. KAP operoi kaikkia Kazakstanin uraanikaivoksia (ISR). Yhteensä Kazakstan tuotti viime vuonna 22800 tonnia uraania**, josta 13300tU (58%) on KAPn ja loput sen joint-venture yhtiöiden osuus.

(*UraniumOne on asteen edullisempi, mutta U1 edullisimmat varainnot ovat U1 JVt KAPn kanssa.)

**tU konversio paunoiksi ei ole sama kuin kilo paunoiksi (1kg/0,4536=2,2 paunaa) vaan 1kgU=2,6 paunaa U3O8 (1*1,18/0,4536=2,6).

Cost curve

KAZ production

KAP on osallisena lähes jokaisessa polttoainesyklin vaiheessa, mutta uraanin tuotanto on pääfokus ja 84% liikevaihdosta tulee uraanin tuotannosta.

KazAtom focus

KAPn reservit ovat 292700tU eli vastaavat nykyisellä tuotannolla 22v tarpeita.

KAP on edullinen, jo tänään..

KazAtomprom lukuina
Osakkeita (M) 259,36
Osakkeen hinta $13,40
Markkina-arvo (M) $3 475,42
EV $3 675,42
P/B 1,01
P/E 6,31
Osinko (forward) 5,75%

Tämä kuvaa hyvin sitä, että vaikka olemme yhä keskellä karhunmarkkinaa, voi muutama edullisin toimija olla yhä kannattava.

uranium price graph emb

On kuitenkin välttämätöntä mainita että KAP hyödyntää mielestäni kahta kikkaa.

  1. KAP high-gradettaa eli hyödyntää agressiivisesti parhaita esiintymiään, joissa kustannukset ovat alimmat. Tämä johtanee kustannusten nousuun myöhemmin, kun siirrytään heikompiin esiintymiin/ alueisiin.
  2. KAP ali-investoi ja joutuu myöhemmin investoimaan enemmän. Nämä molemmat tulevat heijastumaan korkeammaksi AISC (all-in sustainable costs) luvuksi.

Joten muokkaan näitä lukuja hiukan ja teen oman what-if taulukon. Kuten huomaat, en pääse lähellekään nykyisiä lukemia, mutta toisin kuin jokaisella toisella toimijalla, KAP ei tarvitse $50/lbs hintaa toimiakseen.

KAP what if

 

Nostin AISC lukua 4$/lbs ja toivon, että nosto on tarpeeksi. Tämä jättää US$112M CAPEX investointeihin, joiden lisäksi laitoin US$30M muihin investointeihin.

Tämän taulukon ei ole tarkoitus olla arvonmääritys, vaan karkeaa laskelmaa ja ballparkin rakentamista. Osinko % on laskettu osinko politiikan mukaisesti.

Kaz Dividend policy
Kazakstanin valtio on KAPn suurin omistaja ja siksi osinkopolitiikka on ”avokätinen”.

Todellinen arvonmääritys KAPlle on erittäin haastavaa mm. sen joint venture viritelmien takia. Kazakstan on myös öljymaa, jolla on pitkä historia valuuttansa (tenge) arvon laskemisesta pitääkseen öljysektorin kilpailukykyisenä. KAP, jonka kulut ovat tengeissä ja tulos USD, on hyötynyt tästä huikeasti enkä näe että tähän tulee jatkossakaan muutosta.

Viimeiset vuodet KAP on osoittanut olevansa omistautunut arvo>voluumi strategialleen. Maailman suurimpana ja edullisimpana tuottajana KAPlla on nyt paljon kortteja.

KAP on se toimija, joka voittaa välittömästi spot hinnan noustessa. Se on myös toimija, joka voi lukita tässä syklissä fiksattuja hintoja parhailla marginaaleilla.

Se tarjoaa mielestäni erittäin vahvan arvoproposition, vaikkakaan se ei varmastikaan ole yhtä räjähtävä sijoitus kuin moni junior-yhtiö hypen kohdalle osuessa.

30$ lähestyy

Useat ennustavat 30$/lbs ylityksen olevan bullmarket trigger, mutta se ei tule välttämättä tässä markkina ympäristössä sitä olemaan.

Esim. Kullan hinta on noussut merkittävästi, mutta developerit eivät ole lähteneet ralliin. 

Jos todellinen bullmarket käynnistyy myöhemmin, haluan omistaa myös yhtiötä, joka maksaa minulle odottamisesta, eikä vain laimenna omistustani. Vain KAP täyttää tämän ehdon.

Fundamentit markkinalla ovat parantuneet, mutta niin ovat 12kk jänteellä myös junioreiden rahoitusriskit.

Olen varauksellisen optimistinen 2020 suhteen, mutten ylläty jos nyt alkanut”bullmarkkina” lyssähtää ja odotus jatkuu vielä muutaman vuoden (jonka inventaariot kantavat).

Junior puolella Global Atomic tarjoaa mielestäni erinomaista arvoa ja huikeaa vipua vielä nykyhinnallakin. KazAtomprom puolestaan tarjoaa turvaa ja arvoa, jopa yli seuraavan syklin. Positioi, älä FOMOta.

KAP vs muut
Alle 45$/lbs ympäristössä KAP on ainut sijoittamisen arvoinen yhtiö opertionaalisella tuloksella mitattuna.

NAC KAZATOMPROM JSC (LSE)

KazAtompromia voi ostaa Lontoon pörssistä US dollareissa. UKK lienee, millä brokerilla käyn kauppaa. LynxBroker toimii ylivoimaisesti parhaiden minun tarpeisiini. Transaktio kustannukset ovat erittäin matalat kaupankäynnin kohteina olevillani yhtiöillä ja pääsen jokaiselle markkinalle, jolle minun on tarve päästä.

Ei, LynxBroker ei maksa minulle tästä mainoksesta. Pitäisi varmaan pyytää heitä maksamaan ;P.

Ps. Cameco ei ole ”korvaava tuote” KazAtompromille.